兴业证券-敏华控股-1999.HK-积极扩张的功能沙发领导者-211015

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投资要点国内快速扩张，软体家具渗透率提升：中国功能沙发渗透率2020年达到5.5%，预计在2023年达到8.3%，过去渗透率提升受到制约主要由于1）沙发线下销售居多，而软体家具门店过往主要集中在一二线城市，2）软体沙发铁架电机过往进口为主价格偏高。

公司在规模生产优势下整合铁架厂商实现真正自研自产，将功能沙发价格带逐步下压至普通沙发价格水平，持续推出具有年轻感的沙发并发展床垫品类。

公司快速扩张门店数量进一步扩大销售，2020财年线下新增40%门店数并计划未来两年保持开店数量同步增长。

海外产能提升，出口回温提振盈利：为应对美中贸易摩擦，公司迅速在越南收购工厂，越南出货占比提升至34.4%，产能已经能实现过往北美出货量的约90%。

疫情对人们生活和消费习惯的改变、在历史低位并持续下行的住房抵押贷款利率都促进了美国地产销售的增长。

展望全年我们仍对美国住房市场景气度保持信心。

原材料压力消减：公司从多方面降低原材料波动所带来的影响：1）采用多家原材料供应商稳定和降低真皮、印花布和木夹板的采购价格，4月以来大宗商品价格坯布、木材已相对稳定，TDI、聚醚价格有所回落；2）公司铁架工厂已实现规模效应，经过九年布局，铁架成本在2020年出现大幅下降；3）公司较低的产品价格带给提价留有余地。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价16港元：敏华控股是全球功能沙发、床垫等家具的龙头供应商，在中国功能沙发市占率为50.1%保持绝对领先地位，通过扩张床垫、智能家居品类、经销商体系建设，利用优秀的成本控制能力与海外产能建设，持续保持其在行业内的龙头地位。

我们预计公司2022-2024年的营业收入将分别达到209.2、251.2及298.7亿港元，同比增长27.3%、20.1%及18.9%。

净利润分别达到24.8、29.9及35.8亿港元，同比增长22.3%、20.8%及19.6%。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价16.0港元，目标价对应2022-2024年25、20、17倍PE。

风险提示：1）市场竞争加剧；2）新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3）新产品市场接受度不及预期；4）汇率变动；5）贸易政策变化。