西部证券-中教控股-0839.HK-首次覆盖：政策明朗，增长确定性强，内生外延打造高教龙头-211016

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政策明朗化，民办高教成长确定性强。

政策落地扫除行业发展不确定性，高进入门槛叠加独立学院转设窗口期到来，预计并购整合为近年行业发展主线，行业集中度有望提升。

2020年我国高等教育毛入学率为54.4%，较发达国家/地区均值80.6%相比仍有提升空间，同时2011年前后长达7年的出生潮将推动高考录取人数增长，民办渗透率亦有望提升，预计2024年民办高教行业规模将达1984亿元，19-24年CAGR+7.9%。

外延并购高效，整合能力优异。

公司是国内最大的民办高教集团，上市后加速推进并购整合，至今落地12所学校的收购。

公司收购的本科/中职院校生均估值分别为10/5万元左右，处于行业中等水平，同时受益于并购团队深厚的行业经验以及强大的履约能力，公司在并购谈判中话语权更强，目前中长期储备库已达77所院校。

通过中央化投后管理工作，并购院校经营状况均显著改善，以重庆外语外事学院为例，FY21H1净利润较收购前增长1798%，18-20学年招生计划人数CAGR+19%。

内生稳健增长，卡位区域优势。

公司重点布局区域江西、广东、海南等地高等教育毛入学率均低于全国平均水平，同时当地经济的快速发展对专业人才需求性更强，有助于提升公司院校学生就业率和就业质量。

旗下广东白云学院和广州应用科技学院肇庆校区的扩建给公司内生增长提供了中长期空间，建设完成后，两所学校合计新增4.4万可容纳学生，较FY21H1公司高等教育在校人数增长24%。

盈利预测与估值：预计FY21-23归母净利润分别为14.36/18.06/20.76亿元，CAGR+20%，参考可比公司FY22PE22X以及公司近5年35X估值中枢，考虑到公司龙头地位以及政策落地扫除行业发展不确定性，我们给公司FY2225XPE，对应目标价23.54港币，给予“买入”评级。

风险提示：商誉减值风险，并购整合受政策限制风险，学额增长不及预期。