国金证券-固收点评报告：再论票据市场“零利率”，回归本源-211224

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基本观点我们在12月8日的报告“两个一致预期致票据利率再创新低”中，就提醒过12月票据市场的反常现象：1、从月初开始跨月短端票据利率就被买到零利率附近；2、银行在不计成本的买票据，1M品种买完，就开始递延买2M、3M品种。

随着时间推移，这种现象愈演愈烈，目前票据“零利率”的现象蔓延到了6M期限。

这种“惨烈”的局面在中国票据市场的发展历史中是“空前”的，也引发了市场热议。

票据与信贷，一体两面，此消彼长。

我们一直习惯用票据市场表现去分析信贷形势，由于存在合意贷款规模的要求，银行信贷放的多，就必然要通过票据转贴现腾挪表内的信贷额度（相当于将额度卖出），反之，信贷投放不足，就要通过购买票据的方式填充表内信贷额度。

从历史经验来看，用票据表现来折射信贷强弱的逻辑链条是非常有效的。

1月末，跨月票据品种利率曲线完全倒挂折射出的是天量信贷；7月末，跨越票据品种首现零利率，7天估值0.08%，实际成交0.01%，折射的是信贷疲弱。

再回过头来看12月更加极端的票据市场表现，表明当月信贷投放极弱。

近期市场逆向思维的观点既不符合银行对信贷-票据的调控逻辑，更不符合历史实际。

有观点认为央行召开了信贷形势分析会，导致商业银行加大了信贷投放力度，因为力度太猛，所以对票据市场形成了冲击。

但我们前文已经强调，信贷和票据是一种此消彼长的关系，历史上从来没有信贷投放过猛，导致票据利率大幅下行的情况。

这既不符合银行对信贷-票据的调控逻辑，更不符合历史实际。

此外，这种观点还有混淆因果、倒果为因之嫌。

从时间线来看，票据市场在月初就形成了12月信贷不足的一致预期，而央行降准在此之后，且降准后票据利率无明显改善，这才有央行于16日再度召开货币信贷形势分析会以及LPR时隔20个月再度调降利率的事件发生。

而从降息后的市场来看，票据利率并无明显改善，6M逼近零利率就发生在12月23日上午。

回归本源：信贷形势表现较差与信贷供需疲弱有关。

信贷形势表现如此之差，最本质也是最直接的原因是，经济下行，内需疲弱，企业信贷需求差。

而银行出于稳健经营和防范风险的考虑，贷款意愿也有限。

要想缓解信贷不足的问题，需要保持供需“两条腿”走路。

12月的降准和LPR利率调降虽然起到刺激供需双方意愿的作用，但程度可能还不够。

降准对降低银行负债成本的作用有限，而LPR利率调降又进一步压缩了银行信贷利差，导致银行的信贷投放意愿很难有本质提振。

对企业需求而言，5bp利率的调整相比历史上动辄几十bp的降息幅度而言，明显有些不足，信号意义更大于实际意义，作用或同样有限。

因此我们对1月的信贷投放规模和结构持谨慎态度，环比将大幅提振，但同比难创新高。

最后，我们在前期报告中反复强调，在房地产政策收紧、基建空间有限的背景下，“宽信用”可能是个伪命题，但“稳信贷”却是可以通过政策刺激进行争取的。

因此，应该正视当前信贷有效需求不足的问题，货币政策不仅应该通过“量、价”两条腿走路，而且在“价”的调整上也应该兼顾到供、需两方面意愿的平衡。

我们认为LPR利率的调降只是降息路径的开启，MLFOMO的政策利率调降不会缺席。

风险提示：明年信贷投放超预期；政策调控超预期。