东兴证券-造纸行业深度报告：竞争格局改善，企业盈利水平有望提升-191224

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　　投资摘要：
　　竞争格局改善，造纸行业有望迎来结构性机会。当前造纸行业市场化程度较高，竞争充分；同时外废政策以及环保政策的共同作用下，造纸行业供需格局头部集中，去产能加速行业出清。
　　虽然造纸产业周期性较强，在全球经济震荡下行的通道中，承受了较大压力，且由于社会的发展和科技的进步，以文化纸为代表的相关产业受到较大的冲击，但如果透过行业周期属性，从产业发展的视角去看行业机会，造纸产业仍然存在投资价值。
　　造纸市场的长期投资逻辑之一：包装用纸、文化用纸头部集中趋势明显，产业整合龙头企业受益，结构性机会凸显。
　　包装用纸：外废收紧+海外布局，龙头企业占成本优势。
　　外废配额维持多批次小批量，头部集中龙头企业优势凸显。2019年外废配额CR4为64%，玖龙>理文>山鹰>华泰
　　龙头企业海外布局占先机，海外扩产降低成本
　　贸易战缓和外需有望回暖，政策调节推动内需的回暖，下游包装纸类需求提升
　　文化用纸：结构优化龙头定价权提升，浆价持续低位盈利环境改善。
　　浆价下行叠加库存低位，文化纸企业盈利环境改善
　　长期来看，供需格局调整下，头部企业逆市产能投放或将受益
　　教辅材料以及党建书籍等产品的凸显文化用纸需求韧性
　　龙头企业具有如下几个优势：
　　成本优势：1）外废政策的进一步缩紧将导致国废的价格进入上行通道，进而推升行业成本；而龙头企业由于拥有较多的外废配额，成本优势凸显。2）同时，龙头企业率先进行海外产业布局和林浆纸一体化战略，在行业景气度不高的背景下，有效的帮助企业压缩成本。
　　行业集中度提升，龙头企业议价能力强：随着供给侧改革和环保督查的稳步推行，造纸行业落后产能加速被淘汰，一些中小企业最终选择退出，行业出清。加之外废新规的影响，行业的集中度持续提升，龙头企业的议价能力也将得到提升，提价策略平稳落地。
　　投资建议：我们推荐关注行业龙头：太阳纸业、玖龙纸业
　　风险提示：经济持续下行，包装纸需求走弱；文化纸需求不足，提价难维系；原材料价格波动浆价大幅上涨，挤压行业利润。