中信证券-债市启明系列：1月流动性展望-191227

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　　核心观点
　　2020年春节较往年偏早，流动性环境面临小幅资金到期压力、现金需求量明显增大、缴税、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强等主要因素的影响，预期央行将采取降准和公开市场操作来进行春节流动性安排，营造较平稳的资金利率。
　　前期投放量足拉低临近年末资金利率。按照历年规律，每逢年末时点公开市场资金价格均出现大幅上涨的情况，而本周资金面的表现与往年相比有明显差别。随着前期央行开展大额14天逆回购操作保证资金面平稳跨过年末时点的安排，资金利率快速下行，12月24日，DR007跌至全年最低水平1.55%。
　　资金自然到期压力不大。2020年1月公开市场到期资金中14天期逆回购到期占多数，另有一笔TMLF到期，无MLF和国库现金定存到期。截至目前，到期规模共计8575亿元，略高于2019年12月到期规模，但远低于2017年以来1月份的水平。2020年1月到期资金结构与2019年同期存在差异，料央行后续流动性投放仍有不少操作空间。
　　同业存单1月中下旬集中到期，央行对冲操作可期。2020年1月同业存单到期量与2019年同期接近，远低于2018年1月；从到期节奏上看，主要集中在中下旬到期。从节奏上看，由于到期集中在下半月，较为接近春节期间，可能与M0需求、企业集中缴税、逆回购到期等因素叠加对春节前流动性产生扰动，预计央行会根据资金利率情况进行对冲操作。
　　春节期间民众对流通现金的大量需求料将会在1月份形成对银行体系流动性的冲击。春节的具体日期与M0的需求变动存在明显的相关关系。其中2012年、2014年和2017年春节位于1月末，相应地，这三年1月份M0的需求增长幅度较大。2020年春节与2012年和2017年较为接近，通过对M0环比变化进行时间序列上的线性拟合，我们预测1月份M0规模增长约为16285亿元。
　　财政存款：缴税大月叠加财政政策提前发力。从税收收入看，1月份税收收入往往为全年最大；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月，1月是季度和年度集中缴税大月，对流动性收紧的影响较大。预计2020年财政政策发力可能提前到年初，财政支出节奏的加快一定程度上会对冲1月税收收入带来的财政存款大幅上涨。2019年以来地方政府债发行节奏加快，2020年1月份或延续发行前置特征，相比较地方政府债发行时间和节奏的不确定性，国债发行则相对平稳。
　　债市策略：预计2020年1月份流动性总缺口约3.2万亿，料央行将会进一步开展公开市场操作、MLF以及降准，保持流动性平稳跨节。从资金利率角度，春节前资金利率有望继续上行，但降准政策在春节前落地概率较大，流动性环境预计将维持较为充裕的状态。我们预计2020年年初经济可能还存在结构性的乏力，经济前低后高的可能性较大，而彼时货币政策宽松环境料使得市场对利多敏感而对利空迟钝，利率仍然存在做多机会。