渤海证券-南微医学-688029-深度报告：微创诊疗龙头企业，主要产品性能比肩国际品牌-191227

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　　投资要点：
　　消化道疾病高发，微创诊疗市场广阔
　　由于我国居民饮食习惯问题消化系统疾病高发，早期诊治对消化系统疾病至关重要，但我国开展率低下，胃肠癌患者初次诊断时80%-90%已经为中晚期，2018年新增胃癌、食道癌分别占全球相应类别新增病例的44.13%、53.73%，死亡比重达49.85%、55.73%。消化内镜诊治凭借创伤小、并发症少、费用低及无需长期住院等优势发展迅速，2018年全球内镜诊疗器械市场规模为52.2亿美元，我国由于起步晚呈现基数小、发展快特点，2007-2017年我国消化内镜耗材年复合增速为19.30%，据测算目前国内镜下耗材市场规模超37亿元，可挖掘空间尚广。
　　微创诊疗产品性能比肩国际品牌，市场份额逐步提升
　　公司内镜诊疗包括活检类、止血及闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类六大类，目前约占全球市场份额的2.44%，占国内比重超20%，其中软组织夹可实现无限次重复开闭，在弯曲状态下实现360度精确旋转，残留体内长度10mm，短于主要竞争对手波士顿科学、库克的16mm、15mm残留长度，潜在进入者除非有颠覆性的优势否则难以撼动公司软组织夹的市场地位，止血类产品约占全球市场的9.13%，预期2021年上升至25.87%，ESD电刀、ERCP系列等产品凭借技术创新也打破进口垄断，全面实现进口替代。
　　EOCT探索新领域，长期值得期待
　　公司EOCT产品补足临床细胞与组织筛查欠缺，成像范围介于内镜和超声之间，清晰度100微米，接近病理级，成像扫描速度为24.4帧/秒，是FDA批准产品NvisionVLE的两倍，有效降低由食道蠕动造成的图像失真，支持智能球囊导管压力扩张控制系统，能够实现球囊自动扩张及回缩，无需人工操作，且耗材规格更为齐全，已获美国FDA 510(K)批准正在开展临床试验与合作研究，国内2017年11月获准创新医疗器械特别审批，预计近期启动申请注册，到2020年底或2021年初可在国内上市。
　　销售端持续发力，海内外市场齐头并进
　　公司销售策略因地制宜，2018年公司国内实现收入5.07亿元，占比55%，销售至全国2900多家医院，包括超过780家三甲医院，三甲医院覆盖率达到55%以上，二三级医院覆盖数量占公司终端医院的90%以上，三级医院采购金额占81.59%，表明高端市场对公司产品的认可，此外逐步向基层市场拓展；海外实现收入4.10亿元，覆盖美国1126家医疗机构，2018年实现收入约1.3亿元，销售至德国601家医疗机构。此外公司将上市募集资金6.56亿元用于生产基地建设项目以扩充产能，项目建成预期产能成倍扩增，产品供应有保障。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司的产品性能优异且品类齐全、国内市场增速较快且空间庞大、海内外双推市场导向进展顺利，我们预计公司2019-2021年营收分别为12.51亿元、16.64亿元、21.44亿元，同比增速分别为35.68%、33.01%、28.85%，归母净利润分别为2.73亿元、3.72亿元、4.80亿元，同比增速分别为41.45%、36.26%、29.03%，EPS分别为2.05元、2.79元、3.60元，当前股价对应PE分别为77X、56X、44X。
　　风险提示：产品研发进度低于预期，新产品市场接受度低于预期，市场竞争加剧，中美贸易摩擦加剧