华泰证券-可转债新券投资价值分析：博威转债，铜材龙头，光伏添彩-200108

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　　核心观点
　　博威合金（601137.SH）是铜合金新材料制造龙头企业。转债方面，发行规模不小（12亿），债项评级为AA级，债底保护较强，平价较高，申购安全垫较好。定价方面，博威正股当前价格11.53元，对应的转债平价为100.35元，参考白电、天路等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计博威转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　铜合金聚焦高端产品结构优化，外延布局新能源和精密加工，成长性较好
　　博威合金是铜合金新材料制造龙头企业。公司致力于高性能、高精度有色合金材料的生产，收购宁波康奈特（100%持股）后，进军光伏组件领域。公司较一般的铜合金生产商更聚焦于产品结构化升级，提升在电子、汽车等领域的应用，高端制造业务贡献较强的业绩增长点，毛利率也高于同业公司。外延方面，公司19年收购博德高科100%股份，从事精密切割丝、精密电子线和焊丝生产，进一步拓展在高端制造业的竞争力；光伏产品外销美、欧和东南亚市场。公司在合金材料技术有较强的国际竞争力，产能扩张同时产品结构持续调整，叠加国内制造业景气有望恢复，成长性较好。
　　正股估值在自身高位，但和同类公司比不高，弹性尚可，机构关注度下降
　　博威正股股价11.53元，PETTM为19.3x，处于18年来偏高分位。与同类公司楚江新材（21.7x）、隆基股份（24.0x）、海亮股份（19.4x）相比，估值不高。该股近1月换手率5.79%、当前100周年化波动率为39.8%，弹性尚可；截止19Q3，基金持仓0.05%，关注度有所降低。高端制造、光伏、精密加工等是上涨触发剂。
　　股权结构集中，关注境外销售和行业政策调整
　　公司股权结构较为集中，控股股东为博威集团，实际控制人为谢识才，直接和间接控制49.98%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计72.67%。实际控制人控制的股份已质押9,200.00万股，占其控制股份的比例为26.9%，质押风险尚可。信用方面，主要关注：公司主营业务包括新材料和国际新能源，主要销往国内和欧美市场，近年来境外销售收入占比达到40%以上，可能受到贸易摩擦的影响；光伏行业受到国家政策影响较大，如补贴政策调整，对公司经营可能产生一定影响。
　　条款分析：附加条款偏严，债底保护性较强、平价较高，申购安全垫较好
　　博威转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为5年，面值对应的YTM为2.19%；债项/主体评级为AA/AA（联合信用），以上清所5年期AA中短期票据到期收益率4.67%（2020/01/07）作为贴现率估算，债底价值为88.83元，债底保护性较强。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后一年，30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价11.53元，对应平价100.35元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　博威正股当前股价为11.53元，对应平价为100.35元，可参考相近规模、相同评级的白电（平价100.33元，平价溢价率10.23%）、天路（102.07，15.64%）。我们的判断是：1、该券评级适中、发行规模不小（12亿），筹码吸引力不低；2、正股估值偏低，公司产品结构持续提升，中长期成长性较好，催化剂不缺；3、从基本面和转债流动性看资质略低于海亮，但光伏题材占优，预计上市定位不低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：境外销售波动和光伏行业政策调整风险。