中信证券-2021年9月经济增长数据点评：四季度经济表现将恢复向上-211018

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受到疫情、汛情、高温天气等极端的时点性事件冲击，三季度GDP两年平均增速为4.9%，我们预计为年内低点。

从边际上看，相比于8月份，在9月份的数据中可以观察到，制造业投资在高技术产业的拉动下表现亮眼，随着疫情的消退，消费亦有较为明显的反弹，居民的就业状况也有改善的迹象，我们预计这些趋势性因素或将延续，因此预计四季度经济的经济表现将环比向上。

当前经济形势并非“滞胀”，建议在把握经济运行的过程中，更多地关注结构性的分化，以及对应的投资机会。

▍经济：三季度GDP两年平均增速为全年低点，当前经济形势并非“滞胀”。

由于2020年大部分行业的生产进度明显后置，客观上给四季度形成了高基数，因此为了更好地把握经济的实际运行情况，今年四个季度都应该从两年平均复合增速的角度进行观察。

三季度受到疫情、汛情、高温等极端的时点性事件冲击，GDP增速有所下滑，两年平均增速约为4.9%，大概率为年内低点，四季度经济或将在制造业投资、消费等项目的带动下环比向上。

因此当前经济并非“停滞”，同时目前总体物价水平也没有发生恶性全面“通胀”，PPI和CPI仍有较大剪刀差，因此当前经济形势并非“滞胀”，建议在把握经济运行的过程中，更多地关注结构性的分化，以及对应的投资机会。

▍工业：高耗能行业生产活动放缓叠加高基数因素，工业增加值同比读数走低。

受去年同期基数较高影响，9月份规模以上工业增加值同比实际增长3.1%，剔除基数效应后，两年平均增长5.0%，仅较前值5.4%回落0.4个百分点，并未失速下滑。

9月份工业增加值同比读数较前值有所下降，主要是因为高耗能企业生产活动放缓所致，从目前已经公布的行业数据来看，化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等行业的增加值的两年平均复合增速较前值有所回落，而耗能相对较少的高技术制造业则保持了较好的生产节奏。

向后展望，随着冬季供暖需求渐起，在产能尚不能明显扩张的条件下，保障居民生活用电将成为重点，工业企业用电仍将维持紧平衡，因此预计四季度整体工业生产强度或与目前水平持平或略有改善。

▍投资：整体平稳，结构分化，高技术产业带动制造业投资持续亮眼。

2021年前三季度，全国固定资产投资同比增长7.3%，两年平均增长3.8%，与前值4.0%大体持平，但是从结构上看，呈现了一定的分化。

具体来看，制造业投资表现亮眼，9月份单月制造业投资的两年平均同比增速为6.45%，在前值6.08%的基础上又有所加快，主要是受到了高技术制造业投资的带动，例如医药制造业、计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业等行业投资较快。

同时，从单月两年平均增速来看，基建投资增速与前值基本持平，随着剩余专项债额度的加快落实，或在今冬明春形成实物工作量，因此基建投资仍有向上动能。

另外，无论是从开发投资层面，还是从销售层面来看，近期房地产行业确实面临着较大的压力，但从全国范围来看，并不存在房地产行业的系统性风险，预计政策在规范房地产发展的过程中，将会注重整体的节奏和边际上的力度，避免次生风险的发生。

▍消费：消费如期改善景气恢复至7月水平。

9月单月社会消费品零售总额为36833亿元，同比增速为4.4%，两年复合增速为3.8%，较上月抬升了2.3个百分点，略高于7月份的3.6%。

我们在《2021年9月经济金融数据前瞻》报告（2021-10-1）中认为“预计9月消费景气将显著好于8月，有望持平或超过7月的表现”，数据也进一步验证了我们的判断。

从逻辑分析来看此前三方面影响的变化分别是：1）9月随着密接人数的下降，餐饮收入恢复0增长附近；2）9月较去年同期额外新增中秋假期，提振了商品消费，从行业来看，烟酒、金银珠宝、服装等消费景气（单月两年复合增速）较前值均有不同程度的抬升。

对于基本面没有改善的地产相关的消费也并未恶化；3）随着经济持续增长修复，居民的就业和收入的改善对消费的提振也在逐步释放。

9月全国城镇调查失业率为4.9%，较上月回落0.2个百分点，失业率的下降除了季节性因素外，也显示出经济在持续修复的过程中居民就业的改善。

此外，从居民的可支配收入和消费支出的增速相对变化来看，居民总体的收入增速持续高于消费的增长，消费能力仍然维持，后续随着经济中的消费场景持续修复，预计就业和收入对消费的提振也将缓慢释放。