华创证券-桐昆股份-601233-2019年业绩预告点评：行业弱景气下公司盈利稳健，浙石化全面投产贡献业绩增量-200116

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　　事项：
　　公司发布2019年业绩预告：预计2019年归母净利润为28-30亿元，同比增长32.1%-41.5%；扣非后归母净利润为26.8-29.3亿元，同比增长29.5%-41.6%；其中，四季度单季归母净利润3.49-5.49亿元（2018Q4单季归母净利润为-3.83亿元）。
　　评论：
　　Q4行业效益下滑，公司业绩符合预期。2019Q4原料新产能投放叠加需求走弱预期，行业景气度下滑，聚酯产品价格、价差回落。根据我们跟踪的数据显示：2019全年常规品种POY/FDY/DTY价格为6999/7353/8394元/吨，同比-1457/-1402/-1429元/吨；价差1229/1584/2624元/吨，同比-200/-145/-172元/吨。2019Q4常规品种POY/FDY/DTY价格为6257/6389/7664元/吨，环比-770/-683/-541元/吨；价差为1121/1252/2528元/吨，环比-353/-266/-124元/吨。弱景气周期下行业龙头规模优势明显，公司行业龙头地位稳固，新增产能逐步投产，涤纶长丝盈利保持稳健。
　　聚酯成本端宽松，长丝盈利有望维持。2020年聚酯原料PX、PTA、MEG进入扩张周期，成本端供给边际宽松，涤纶长丝受益原料跌价且自身供需格局相对较好，盈利有望维持。根据我们的统计，2020年涤纶长丝新增产能约225万吨，同比增长5.5%，供需增长基本匹配，且不排除部分装置结合行情适当延后投产；新增产能主要集中在桐昆、新凤鸣、恒逸等行业龙头，当前直纺长丝CR6高达60%，未来行业集中度进一步提升。公司目前涤纶长丝产能690万吨，国内市占率接近17%，未来将不断完善产能布局巩固龙头地位；公司新建项目稳步推进，恒超化纤50万吨智能化超仿真纤维项目预计2020年下半年逐步投产，洋口港石化聚酯一体化项目已经开工建设。
　　浙石化一期项目全面投产，将成公司重要业绩增量。浙石化一期项目2019年5月将第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行，于2019年底炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程，实现稳定运行并生产出合格产品。公司持有20%浙石化股权，浙石化项目投产有助于公司构建一体化产业链布局，增强公司盈利能力。
　　盈利预测、估值及投资评级。涤纶长丝效益相对可控，浙石化全面投产贡献业绩增量，公司现金流及盈利良好；结合公司业绩预告，略微调整2019年盈利预测，上调2020-2021年盈利预测，预计2019-2021年净利润29.5/37.5/44.5亿元（原预测值为30.3/36.2/40.6亿元），EPS 1.59/2.03/2.41元，PE为9/7/6倍。结合行业估值水平，给予2020年9倍PE，上调目标价至18.3元；当前公司估值处于低位，浙石化投产为公司带来较明显的投资收益，维持“强推”评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动，需求不及预期，项目建设不及预期。