兴业证券-传化智联-002010-物流主业拐点带来业绩高增长-200120

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　　投资要点
　　事件：
　　传化智联公告2019年度业绩预告，预计2019年归属于上市公司股东净利润14至15.7亿元，同比增长70.94%至91.70%。
　　点评：
　　受益于园区业务持续增长，经营性补贴确认，2019四季度归母净利润同比增长38%至79%。公司2019四季度归母净利润5.73至7.43亿元，同比增长38%至79%。我们认为，高增长原因来自于园区业务进入收获期，利用率持续提升，以及四季度确认了一些经营性补贴。全年来看，2019年业绩高增长主要由于：园区业务利用率提升带来毛利率增加及物流业务模式优化；杭州传化精细化工有限公司搬迁带来的搬迁补偿和奖励近4亿元（非经常性损益，大部分在一到三季度体现）。2019年非经基本在前三季度，所以预计2019四季度扣非后表现更好。
　　物流主业拐点确认，园区相关业务延续高增长。2018年下半年以来，随着新的园区不断成熟，公司的物流园区收入不断提升。截至2019年中，公司在全国范围内开展业务的公路港68个，其中在建及拟开工项目13个，储备签约项目160余个。在全国范围获取的土地权证面积为1107万平方米，园区经营面积348万平方米，物业整体出租率达到85%。上半年港内累计车流量1,246.4万车次，平台营业额实现200亿元，平台纳税额达6.69亿元。园区业务收入入4.7亿元，毛利同比增加0.8亿元，同比提升47%。
　　公司的商业模式壁垒明显，业绩进入爬坡周期，持续看好公司估值修复。经历了过去几年的大规模投入，公路港网络已经很难再复制，随着公司战略执行更加务实，聚焦挖掘公路港网络的线下价值，未来几年公路港的主业有望进入利润爆发期，预计2019年、2020年公司归母净利润为14.28亿元、19.48亿元，EPS分为0.44、0.60元，对应1月20日收盘价PE分别为17.0、12.5倍。看好传化智联的估值修复，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：园区建设投入过大、园区需求低于预期、新业务发展不达预期