天风证券-公牛集团-603195-走远路，求极致-200201

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　　二十五年沉淀，从插座行业领军者到综合民用电工产品知名品牌
　　集团自1995年创立以来，先是花费数年成功帮助消费者对“插座”建立“安全”意识，品牌力深入人心。2001年起，公牛插座的市场占有率至今始终保持第一。2007年正式进入墙壁开关，2014年进军LED照明领域，2016年开展数码配件业务。逐步形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED灯”、“数码速充配件”等综合民用电工产品知名品牌。
　　产品端：深入布局民用电工产品一体化
　　公司产品品类具体可分为转换器，墙壁开关，LED照明，数码配件以及其他民用电工配套产品五大类。其中，毛利率最高的前两个品类为墙壁开关插座与转换器，我们认为是公司战略性推广新品导致相对较为年轻的业务如LED照明与数码配件毛利率低于传统的起家品类。
　　渠道端：经销为主、直销为辅
　　公牛对于经销商有一套自有的管理体系特点：实施扁平化与买断式销售。经销体系具体包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销和线上经销，线下经销进行分区域独家经销模式。直销模式则主要包括电商直销及线下直销两种形式，电商渠道贡献了绝大部分的收入。
　　竞争优势：产品力+渠道+制造三轮驱动
　　公司在创立初期专注插排，坚定朝着制造高品质插座的目标前进，在企业内部形成“以质取胜”的优秀基因，逐步在2C端稳步建立起产品质量的极佳口碑以及值得信赖的品牌形象。在产品设计端，公司极为重视解决消费者的痛点需求，实现产品的稳步升级。渠道方面，公司于2009年开始在民用电工领域的线下市场采取类快消的销售模式――配送访销，一方面大大提升了产品的触达率，另一方面，便利的进货模式从源头实现对产品的“垄断”，在经历了数十年的积累后形成公司强大的渠道护城河。
　　投资建议：公司作为插排行业龙头品牌，一方面依靠其自成立初期就保持的高品质口碑以及兼具广度和深度的渠道布局，另一方面在保证主营产品占据市场绝对领先地位的同时，稳步纵向拓展至其他新品类，如装饰性开关、LED照明等领域。公司致力于从消费者端出发寻找结构性机会，未来仍将保持较强的增长潜力，我们预计公司19-21年收入规模106.8、127.7、153.4亿元，增速为17.9%、19.6%、20.1%，净利润24.1、31.5、39.7亿元，增速为43.7%、30.7%、26.0%，对应EPS分别4.5、5.3、6.6元/股。公司IPO发行价格为59.45元/股，分别对应19-21年13.3x、11.3x、9.0xPE。根据行业内现有上市公司估值情况，我们给予公司合理估值区间为2020年22-27倍PE，对应2020年693-851亿元市值。
　　风险提示：原材料涨价风险；销售不及预期风险；宏观经济变动风险。