招银国际-特步国际-1368.HK-四季度不错，但20财年一季度可能有短暂拖累-200205

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　　目标价调低至4.47港元，但因为估值偏低所以维持买入评级，基于12倍20财年市盈率（由于投资者信心减弱而从13倍下调），并下调20/21财年每股盈利预测约5%。由于特步业务更多集中在中国的中部（湖北及湖南），我们相信公司将受到肺炎疫情影响。
　　19财年四季度零售销售增长有改善。特步在19财年四季度实现了20%以上的零售销售增长，高于招银国际证券的高双位数字预测，并且较2019年三季度的20%增长有所加快。同店销售亦见低双位数增长（对比2019年三季度的10%），零售折扣改善至75-80折（对比2019年三季度的75-78折），管道库存则稳定在四个月水平（与2019年三季度持平）。
　　目前重点关注疫情的影响。鉴于18财年四季度的高基数及2019年的暖冬，其实公司19财年四季度数据理想。不过，我们认为投资者或更担忧近期武汉肺炎为公司所带来的负面影响。
　　与经销商相比，品牌受到的影响较小，但仍会拖累未来增长。我们相信由于品牌业务（如特步和其他国内知名品牌）属批发性质，受疫情影响较小。相反，分销商（如滔搏或宝胜）的销售则直接受到冲击。我们认为，在疫情爆发期间（包括2020年春节）商铺人流减少，尽管有一些业主主动减租，但销情淡静加上固定成本损失（基本工资加上折旧摊销），仍然严重损害经销商的净利润。我们认为，这些经济损失主要由经销商承担，而疫情对品牌造成的负面影响将打击20财年四季度和21财年一季度订货会的订单，因而拖低20/21财年的财务数字。
　　粗略估计，我们认为20财年一季度零售销售增长下降约15%并不令人意外（原预期增长约15%）。如我们假设20财年零售销售增长在一个半月内下跌50%（从1月下旬至3月，春节亦算在内），那么20财年一季度总体零售销售或会下跌约15%，并令20财年四季度及21财年一季度的订货会订单增长带来8%下幅，尽管消费者或会将需求转移至电商。
　　维持买入评级，但下调目标价至4.47港元。我们下调20/21财年每股盈利预测4.8%/ 5.5%，以反映未来订货会订单减少（由于投资者信心减弱，将20财年预测市盈率从13倍下调至12倍）。公司目前估值为9倍20财年预测市盈率，低于其5年平均值的12倍。需要注意特步的股价已从2020年1月的高位回调23%（多于李宁/安踏的19%/ 15%）。