粤开证券-【粤开策略专题】美债利率倒挂下的大类资产表现-200213

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　　如何看待美债收益率再度倒挂
　　如今，美债收益率再度出现倒挂，而美股短期调整后迅速创出了历史新高。我们可以看到，1月下旬以来，美国10年期国债利率出现快速的下降，从1.84%下降到1月31日的1.51%，低于3月期美国国债利率。这种收益率倒挂与去年10月有何不同，对主要大类资产的影响如何？
　　（一）美国经济下滑导致去年10月美债利率倒挂
　　通常而言，期限越长的同等级债券对应的利率应该越高。但实际的决定因素又略有不同，短端美国国债利率更直接的受到美联储利率政策的影响，而长端美国国债利率一方面会反应长期的美国经济，另一方面还会体现全球风险偏好的变化。
　　在去年10月，美债收益率的倒挂主要体现的是市场对美国经济下行的担忧。2019年9月美国制造业PMI迅速下降到47.8，是引发当时市场担忧的导火索。我们在此前的报告《揭示美国PMI的市场玄机，美股将何去何从》中得出结论，美国制造业PMI一旦跌破45的“衰退线”，美国经济大概率陷入衰退，美股也会步入熊市。
　　美联储为了消除这种经济的不确定性，果断的在2019年7月、9月和10月三次降息。美联储的快速降息，导致短端美国国债利率大幅下降，从而消除了美国国债利率倒挂的局面。
　　（二）新兴市场避险情绪提升是当前主要矛盾
　　目前，美债收益率曲线的倒挂，更多体现的是全球（尤其是新兴市场）避险情绪的增加，而美国经济的复苏势头仍旧良好。
　　首先，美国经济近期的复苏势头在好转。1月份美国制造业PMI大幅上升至50.9，重新回到了50的枯荣线上方。1月美国新增非农就业人数达22.5万人，比上月提升7.8万人，好于市场预期。
　　美国房市及耐用品消费受益于利率的持续下行，再加上全球贸易摩擦明显缓和，使得美国经济得到一定程度修复。美联储的政策也由“预防式降息”过度到“降息观察期”。
　　其次，全球避险情绪在增加。黄金和长期美国国债是避险的主要标的，美国国债占据全球避险资产的半数份额。当大家担心全球经济放缓，或者不确定性增加，投资者开始降低风险偏好时，则会去追逐避险资产，避险资产大幅上涨。
　　大类资产表现及展望
　　（一）美股不断新高，新兴市场股票不振
　　由于美联储的即时降息，美股自去年四季度以来一直高歌猛进，几乎没有太多的调整。1月下旬，美股短暂调整与新兴市场的风险因素增加有关，但由于美国经济自身的恢复依然较好，美股很快就收复了失地，并创下历史新高，截至2月11日，标普500指数一度升至3375点的历史新高。
　　相比之下，新兴市场的风险因素虽然有所缓和，但并没有消除，新兴市场股市的表现要明显逊色于美股。
　　截至2月10日，今年以来的上证综指仍下跌5.2%，印度股市跌1%，俄罗斯股市跌近3%，韩国股市也下跌愈2%，台湾地区股市下跌3.5%。
　　今年是美国大选年，2月3日美国爱荷华州举行初选投票，标志着新一届美国总统大选正式拉开序幕。由于美股估值处于偏高的水位，美国大选的变化会对市场情绪产生冲击，是今年美股的重要干扰因素。
　　（二）大宗商品受到抑制
　　自从2018年四季度以来，原油价格基本上处于下降的趋势当中，全球需求的不振是主要的驱动因素。根据IMF的预测数据，2019年全球实际GDP增长3%，比2018年下降了0.7个百分点，是2014年以来的最低水平。
　　年初受到美伊冲突的影响，油价一度有短期的上升，但随着事件的缓和，原油供给面依然相对稳定，油价重新回到下降通道。今年以来，布伦特油价下跌了19%。其他主要大宗商品也受到不同程度的抑制，比如LME铜价下跌了8%，LME铝价跌了5%。
　　短期来看，原油价格短期主要关注3月减产协议到期后的进展，中长期则主要关注全球需求的变化，不容乐观。
　　（三）美元相对强势，人民币保持平稳
　　不论是美国复苏略有好转，美联储降息步伐开始暂停，还是新兴市场避险情绪提升，都对美元形成支撑。今年以来，我们也看到美元指数从96.4升至98.9，上涨了2.6%；同期其他主要货币均有所贬值，欧元贬值约2.5%，日元贬值约0.9%。黄金则由于避险情绪的提升而上涨，今年以来黄金价格上涨3.7%，达到1575美元/盎司。
　　今年以来，离岸人民币汇率基本保持稳定，年初人民币经历了一波升值，主要受到中美经贸关系明显缓和的刺激；但1月下旬以来人民币又有所贬值。美元的升值以及新兴市场风险偏好下降是主要原因。
　　纵观过去两年，影响人民币汇率的主要驱动因素是中美经贸关系的变化――如果中美经贸关系恶化，则人民币大幅贬值；如果中美经贸关系好转，则人民币明显升值。其他因素对人民币产生的干扰都很短暂而且相对较小。
　　风险提示：外部环境恶化，政策宽松不及预期，经济再度下行