国盛证券-中国人寿-601628-2019年业绩靓丽，2020年有望继续领先-200215

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　　重振国寿，转型再出发。中国人寿自2014年以来持续推进转型发展，考虑到公司是我国规模最大的寿险公司，转型过程中需要综合考虑股东利益、现金流、市占率、数百万代理人留存稳定等诸多层面，转型步调虽然并不快但已属难能可贵。从渠道、期限结构的优化，到价值与队伍的稳定增长，当前公司质地已相对优良，核心指标如个险价值率、新业务价值增速、渠道结构分布、代理人产能等相较同业没有明显劣势，部分指标目前已居于同业前列。当前重振国寿转型明确、彻底且坚决，以“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”为战略内核，同时为实现公司的高质量转型发展与“重振国寿”的多重目标，公司启动了以总部及分支机构组织架构调整和人员优化为核心的“鼎新工程”，计划用2-3年实现相关工作，完成体制与机制的改革，其中市场化的激励机制也是公司坚定转型的重要举措。此外在具体落地方面公司同样展现出了决心并采取明确的措施保障。
　　以持续的业绩验证公司转型成果。对于国寿转型的结果，一定需要用业绩的支撑来验证，同时须为持续的业绩而非短期的增速。单从2019年看，公司各主要指标均优于上市同业整体情况，全年业绩具备确定性。2019年全年公司利润同比预计增加400-420%；率先走出134号文阴影，实现新单正增长；代理人方面公司2019年再次进入代理人的增长周期，同时产能有所突破。预计公司2019年NBV增速及总投资收益率分别为19%、5.6%，处于同业前列。
　　展望2020年：主要指标领先，积极应对不确定性。预计公司2020年开门红表现较好，叠加人力数量到位及Margin的提升空间，我们对公司2020年整体负债端表现保持乐观，预计全年代理人数量保持相对稳定、产能进一步提升，全年NBV增速预计14%，继续显著领先同业。对于2020年在投资端及利润方面的不确定性，公司积极采取包括固收类资产加大长期限国债配置并强化资产负债管理、非标类资产提早布局并以其他品种替代以应对供给下降、权益类资产保持稳定敞口等措施应对，IFRS9布局预计也进程完成大半。利润方面虽然2020年整体承压，但公司也通过对19Q4的利润调整在保障2019年利润大幅增长的同时为2020年利润留下空间。
　　投资建议：我们认为公司当前质地已优良，核心指标目前基本处于同业中上水平，重振国寿的转型也获得实质性推进并在业绩层面得到持续验证。2020年公司负债表现有望再度领先同业，预计公司19-21年EV增速分别为19.2%、15.2%、14.2%，对应P/EV分别为0.92倍、0.79倍、0.70倍，我们认为公司2020年合理价格为38.63元，对应1倍P/EV，较当前仍有26%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：转型持续性不及预期风险；受疫情影响新单增速下滑及代理人脱落风险；长端利率如持续下行，对保险公司资产配置产生压力；权益市场下行对公司投资端造成影响。