方正证券-中芯国际-0981.HK-4Q19业绩点评：2020年将重启增长，“拐点”逻辑得到强化-200216

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　　※ 4Q19收入毛利均符合预期，1Q20指引强劲
　　4Q19营收8.39亿（美元，下同）YoY +6.6%，前期指引8.33-8.49亿；毛利率23.8%，落在指引中值（23%-25%）；营业利润0.2亿，QoQ-57.3%，环比下降主要由于Q3包含了LFoundry处置收益；净利润0.89亿，YoY+234.6%，净利率10.57%；付运晶圆1339千片8”equiv，YoY+10%，UTR本期98.8%，接近满载。1Q20指引：营收8.39-8.56亿，QoQ+0%~2%，对应YoY+25%~28%；毛利率21%~23%；non-IFRS营运费用2.94-3亿；非控制性权益-(0.17~0.19)亿。2020年全年指引：收入达到10%~20%的增长，折旧约14亿，毛利率预计维持在20%；R&D政府资助有望提高。
　　※成熟制程2020年计划扩产30k，CIS、PMIC等需求强劲
　　4Q19收入分布中，0.15/0.18um保持最高占比35%；55/65nm收入yoy +43.7%，占比31%，增速最快，主要对应IoT、AP、CIS、RFIC、Flash等产品增长。下游应用场景中，通讯市场保持最高收入占比44.4%，消费领域占比38.1%，YoY +26.5%，增速最快。2020年预计扩建30kwpm 8寸产能，考虑到产能安置进度及下半年为传统旺季，我们判断扩建将提振下半年收入。
　　※ 14nm产能爬坡顺利，N+1与7nm相似，4Q20小批量出货
　　本期14nm收入768.9万美元，占比1%，主要应用在低端AP、基带等领域。12nm目前主要应用在区块链、低端AP等产品。N+1制程类似7nm，目前在客户产品验证阶段，预计4Q20小批生产（limited production），先进制程研发进展符合我们此前报告中的判断。随着14nm产能爬坡，预计14/12nm年底达到15kwpm产能，收入占比有望进一步提高。
　　※ 2020年将重启增长，拐点逻辑得到强化
　　考虑到公司将开启新一轮资本开支，2020年成熟制程计划扩建30kwpm 8寸、25kwpm 12寸，同时扩建12kwpm FinFET产能，2020年我们预计收入增速有望达到17.1%，相比2019年-7.3%的收入下滑，2020年将重启增长，我们此前报告中“拐点”逻辑得到强化。
　　投资建议
　　半导体行业已处于上行周期，公司2020年将重启增长，同时先进制程研发进展顺利。我们预计公司2020-2022年实现收入36.49/40.36/44.04亿美元，每股净资产为1.28/1.34/1.42美元，对应当前市值的PB为1.63、1.55、1.48倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情或对2Q20业绩产生小幅影响；技术研发不及预期；行业竞争加剧；中美贸易摩擦带来的不可见影响。