天风证券-手机行业：大立光镜头出货动能仍疲弱，虽 CCM 复工状况逐渐改善-200216

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　　相机模块(CCM)厂商复工状况虽逐渐改善，但大立光的手机镜头需求仍疲弱，包括以下3个原因：(1) 1H207P镜头出货动能不强，高毛利(约70%)的7P镜头订单在1Q20下修20C25%、(2) Samsung GalaxyS20系列出货与S10相较，2020年出货衰退约10C20% YoY、与(3)中国手机品牌的中高阶镜头库存约3个月，将影响2C4月出货量，我们预估大立光的2月营收约衰退15C20% MoM，3月营收最乐观情境下可能仍低于1月营收。
　　我们最新调查指出，生产据点位于中国的主要中高端CCM之复工状况逐渐改善。与我们先前报告预测相较(“大立光1H20营收与盈利可能显着低于预期；来自中国客户的3大营运风险分析”[2020年2月5日])相较，我们预期立景、舜宇光学、欧菲光与丘钛在未来1C2个礼拜的复工率将分别增至45C55%、40C50%、65C75%与45C55% （vs.先前调查的35C45%、30C40%、45C55%与30C40%。然而，我们认为大立光的镜头出货动能仍疲弱。
　　预期7P镜头在1H20出货动能不强，高毛利(约70%)的7P镜头订单在1Q20下修20C25%。因Apple预计在1H20发布的新款iPhone SE2非采用7P镜头，故无助于7P镜头出货动能。在Android方面，因中国品牌手机需求受到疫情影响，故7P镜头订单在1Q20下修20C25%，因7P镜头毛利率约70%，故我们认为此订单下修不利大立光1Q20盈利。
　　Samsung Galaxy S20系列出货与S10相较，出货衰退约10C20% YoY，Samsung手机产品组合改变不利大立光。我们预估S10系列在2019年出货量约3,600C3,800万部，S20虽有许多硬件升级，但无提供明显使用者体验创新，故我们预估S20在2020年出货量降至约3,000C3,200万部。我们的调查指出，Samsung为追求出货动能增长故会提升中低阶产品份额，此产品组合改变不利高阶镜头领导供货厂商大立光。
　　中国手机品牌的中高阶镜头库存约3个月，将影响2C4月出货量，我们预估大立光的2月营收约衰退15C20% MoM，3月营收最乐观情境下可能仍低于1月营收。我们认为，若疫情能在3月份有显著改善，则中国市场的手机库存水位可能会2Q20中期后降至健康水位，但即便如此大立光2Q20营收与盈利可能还是低于市场预期。
　　投资建议：
　　大立光镜头出货动能仍疲弱，虽CCM复工状况逐渐改善。
　　风险提示：
　　新产品递延、因美中贸易战导致需求低于预期、非iPhone业务不如预期。