华创证券-北新建材-000786-深度研究报告系列二：四十年坚守造就极致，风云变幻方显强者本色-200216

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　　四十年风雨兼程，坚守造就极致。北新建材于1979年在北京成立，1997年挂牌上市。上市之后，公司历经七年探索期，直至2004年才明确以石膏板为主业，从此开始了十年的业绩高速增长期，其中2005年收购泰山、2006年布局脱硫石膏、以及2012年规模跃居世界第一为三个重要节点。2015年后，行业需求下滑，公司再次做出调整，从提升高端产品占比以及扩大市占率两方面入手，保持业绩持续增长，2018年公司市占率已达60%，龙头地位稳固。回顾历史可以看出，地产行业的黄金10年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力。北新建材上市二十多年，经历过行业的高速发展，也经历过激烈的价格战，公司在每次行业变化时都能快速地做出有效调整，我们认为，超前的战略眼光、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始终向上发展的不竭源泉，同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年。
　　石膏板业务持续优化，布局全球再起航。1）单一产品系统化：按1亿平石膏板配套16万吨轻钢龙骨测算，公司龙骨需求量超300万吨，而目前产量仅二十多万吨，配套率约为8%，市占率仅5%，增长空间广阔；2）全球化布局彰显龙头实力：截至2019年底，公司10亿平海外布局初具雏形，其中坦桑尼亚1500万平产线已正式开工，首个项目开业当年即实现盈利，其他地区项目布局也在稳步推进；3）风险化解再出发：公司与美国诉讼案多数原告已达成全面和解，赔偿金额于19H1一次性全部计入预计负债，预计未来业绩将不再受此案影响。
　　强强联手进军防水，一体两翼多轮驱动：我国防水行业规模近2000亿，几乎是石膏板的10倍，但集中度极低，CR1不足10%，龙头企业收入增速远超行业。2019年8 -11月，公司陆续收购四川蜀羊、禹王防水、河南金姆指三家防水公司，正式进军防水领域，并力争三年内做到行业前三。截至目前，公司已完成全国10大生产基地布局，估计可贡献收入近20亿，利润超2亿，规模位居行业前列。我们认为，公司品牌优势、渠道优势、资金优势十分显著，一体两翼战略清晰，新业务拓展将助力公司业绩增长。
　　高现金流与低负债护航业务扩张：2018年公司经营性现金流净额27.83亿元，同比多流入1.3亿元，资产负债率为19.37%，同比降3.1个pp，达历史最低值，流动比率与速动比率逐年提高，2018年分别为2.44/1.89，同比各增0.53/0.42。我们认为，充足的现金流以及极低的负债率为公司进军防水以及进行全球产业布局提供了强大支撑，未来仍有举债扩张空间。
　　盈利预测及估值：我们预计2019-2021年公司EPS各为0.26 /1.84 /2.19元，对应PE各为98x/14x/12x。公司作为行业龙头抗风险能力较强，短期内原材料紧缺石膏板有望提价，中长期来看，公司积极进行业务调整，防水及龙骨均有望保持高速增长。结合2015年以来公司估值的平均情况（16.97x），给予2020年15-17倍估值，目标区间为27.6元-31.3元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，疫情扩散超预期，收购防水企业协同效应不达预期，全球化布局不达预期。