国盛证券-跟谁学-GSX.US-高增长持续兑现，在线翘楚锋芒毕露-200219

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　　事件：2019Q4收入同增396%，净利润1.74亿。2月18日公司公告，2019Q4公司实现现金收款15.79亿、同增396%，收入9.35亿元、同增413%，净利润1.74亿、同增659%。
　　高增长持续兑现，大班规模经济效应显现。全年来看，公司实现现金收款33.58亿、同增512%，收入21.14亿、同增432%，净利润2.27亿，调整激励费用后的Non-GAAP净利润2.87亿，归母净利润1.88亿，较同期可比口径扭亏，业绩表现符合预期。期内公司毛利率同增10PCTs至74.66%，管理费用率/研发费用率分别同降4.8/8.6PCT至5.2%/10%，销售费用率同增19PCTs至49%，公司在加大获客和投放力度的同时，大班模式的规模经济效应逐渐体现，综上2019年公司净利率同增4.8PCTs至10.72%。
　　付费人次显著提升，获客效率进一步优化。人数方面，全年付费人次218.6万，同增296%；其中19Q4付费人次大幅提升，同增330%至109.5万，单季度付费人次占总人次比例达97.8%，主要得益于暑假班的报名增量以及秋季班续班表现较好，K12业务付费人次的提升（同增410%至100万）。人均付费方面，2019年全年ASP约970元、同增34%，其中K12约870元，同增24%。获客方面，19Q4获客成本季度环比下降，全年获客水平在470元左右，获客效率环比提升（测算19Q4期间ROI约3.6）。
　　专注在线大班，份额有望进一步提升。此次疫情期间公司积极提供在线教学支持，包括高途学堂和跟谁学捐赠2000万正价课程；微师为线下培训机构和学校免费开放直播系统，新增8万注册用户；成蹊为线下课培机构提供线上转移指导支持，目前合作机构6000家左右。K12课培在线领域目前处在高增长阶段，2020年Q1受到新冠疫情影响，“停课不停学”的要求有望加速行业用户渗透率提升。我们认为公司拥有优质的教研能力、完善的用户运营能力、以及强大的平台支撑，有望凭借以上优势在此过程中收获更多留存用户，市场份额有望进一步提升。公司预计2020Q1收入同增303.4%-310.8%至10.86-11.06亿元。
　　投资建议。公司在线大班的跑道上高速前进，通过高标准严控师资把控教学质量、自建平台技术优势、以及多元综合获客方式的营销支持，形成规模经济效应和竞争壁垒。根据公司最新财报和经营情况，上调公司2020/21年收入预测至59.4/90.97亿（原50/81.5亿），GAAP归母净利润预测至7.14/12.09亿（原5.68/10.18亿），新增2022年预测19.18亿，对应EPS3.04/5.14/8.16元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，获客成本提升速度高于预期；名师流失风险；扩张过程盈利能力不及预期。