天风证券-跟谁学-GSX.US-19Q4收入超指引，盈利能力大幅提振-200219

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　　财报亮点
　　收入增长超预期：19Q4收入9.35亿元，+413%yoy，超指引上限，主要系公司教学经验和技术资源的积累。2019年收入21.1亿元，+432%yoy。公司连续5个季度营收同比增速超400%。
　　毛账单收入大幅增长：19Q4毛账单收入15.79亿元，+396.3%yoy，主要系暑期入学人数增加和秋季班续报率较高。2019年毛账单收入33.58亿元，+413%yoy。公司连续5个季度K12业务毛账单收入同比增速超400%。
　　连续7个季度Non-GAAP盈利：19Q4Non-GAAP净利1.98亿元，+616.7%yoy。2019年Non-GAAP净利2.87亿元，+1021%yoy。公司采用优化单个模型后规模化的策略，连续7个季度Non-GAAP盈利。我们认为公司的竞争优势是专注于在线大班班型，不断增强组织能力、有效执行策略、提升运营效率。
　　规模效应推动毛利率提升：19Q4毛利率+10.8pct，主要系每课堂人数增加带来规模效应导致。
　　销售费用率环比下降，ROI达3.6：销售费用同比增长659.5%至4.42亿元，主要系公司加大投入以支持毛账单收入增长。销售费用率环比-12pct。19Q4 ROI（毛账单收入/销售费用）高达3.6。
　　高续报率拉低获客成本：19Q4获客成本400元，较19Q1-3545元低，主要系Q3是获客投入最大季度。全年获客成本470元，主要系续报率较高。
　　营运现金流大幅增长：19Q4净营运现金流达7.39亿元，较18Q4增长近400%。2019全年净营运现金流达12.9亿元，较2018年增长近400%。我们认为公司现金流健康，教育公司不应该烧现金扩大规模，而应该服务学生家长。
　　入学人数：总入学人数112万人，为2018Q4的3.9倍。付费入学人数达110万人，为2018Q4的4.4倍。
　　老师留存率高：2019年以来，公司负责1000人以上规模班级的老师均未离开，主要系公司支付最具竞争力的工资，拥有足够强的团队配合老师。
　　应对武汉疫情：①K12业务中跟谁学和高途课堂捐赠了2000万元的常规课，并配备辅导老师，提供学习服务和情感支持。微师团队向线下教育机构和公立学校免费开放直播系统，帮助其将课程从线下转移到线上，新开通在线直播账户7万多个。成蹊团队提供培训，帮助线下机构将课程转换到线上，服务了超过6000家线下机构。②公司在学习强国、新华社、新华网、央视频、人民网等平台，和今日头条、bilibili、腾讯、新浪等媒体上提供免费课程，提供高质量教育。③公司在武汉拥有研发部门，部分辅导老师志愿服务武汉本地教学。
　　业绩指引：预计2020Q1营收10.86亿-11.06亿元，+303.4% -310.8%yoy。
　　展望疫情影响：疫情期间，学校延期开学，线下教培暂停，绝大部分学生均获取在线教育体验，客观上加速在线教育行业的渗透。在线教育赛道中，跟谁学是受益最大的标的之一，主要系：①公司收入主要来自K12教培业务，直接受益于学生刚性的在线学习需求；②专注大班模式，不需要大量招聘教师线下培训以满足学生学习需求，在供给端能较好地提供教学服务。
　　风险提示：在线大班需求不达预期、获客成本大幅提升、教师培养进度不达预期