东方证券-固定收益专题报告：对日本“宽财政”之路的一些思考-200220

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　　研究结论
　　日本是长期奉行宽财政的“典范”，政府部门杠杆率居全球第一。2018年，根据BIS数据，日本政府部门杠杆率超过200%，位居全球首位。
　　历史上，日本财政政策力度与经济周期高度相关，1970年以来，日本经历了三次大规模且持续时间较长的财政刺激。第一阶段是20世纪70年代后期至80年代初期，日本经济转型升级时期，维持了较长时间的积极财政政策。第二阶段是1990-2003，日本相继经历了国内泡沫经济破裂、亚洲金融危机以及互联网泡沫破裂影响，财政政策整体较为积极。第三阶段是2008年全球金融危机前后，日本再次扩大财政刺激力度。
　　20世纪70年代初，日本财政支出中有接近40%用于经济建设，主要投向公共工程（基础建设）、中小企业提升、能源、食物供给等。20世纪70年代后，随着经济结构和人口结构发生变化，城市化建设基本完成，日本政府加大了在医疗与社会保障领域的投入占比，从发展型政府向保障型政府转变。
　　长期以来，财政政策为日本经济高速增长发挥了重要的作用。然而近年来日本财政乘数持续下降。格兰杰检验结果显示，1956-1989年GDP名义增速和公共投资增速互为因果。而1990-2018年数据显示，GDP增长促进了此后的公共投资增长，公共投资增速的变化对其后的GDP增速则影响甚微。
　　日本人口老龄化问题日益突出，削弱财政政策效果。从1973年日本“福利元年”以来，老年人口占比每上升1个百分点，社会保障费占GDP比重上升约0.2个百分点。
　　除了人口结构的变化，对居民消费倾向影响最大的，是收入预期的改变。日本劳动者薪资在1998-2011年间持续下降，居民收入降幅超过GDP降幅。
　　90年代以来日本私人企业投资陷入停滞。国内市场萎缩，大量日企开始将投资转向海外，进一步削弱了日本财政政策和货币政策对本国经济的效果。除了人口结构的转变，安倍经济学认为长期的通货紧缩和资产价格的下跌，是影响企业投资意愿的重要因素。
　　虽然债务率较高，但日本政府债务持续性尚可。日本央行持有国债比重持续上升，从某种意义上说，近一半的日本国债事实上已经“货币化”。
　　日本政府的“债务货币化”对通胀影响有限。虽然14年上半年日央行资产规模同比增速近50%，但是M2和M3增速中枢仅有4%，资金难以流入实体，因此难以影响通胀。另一方面，日本外债规模低，海外资产规模较大，对汇率影响有限。加之在老龄化背景下，日本仍然存在内生的通缩压力。
　　目前，我国的财政支出中经济建设支出的占比较高，医疗保障等社会福利性支出的占比略低于发达国家的水平。随着我国的城镇化率逐步提升、人口结构发生转变，未来我国在医疗、社会保障方面的福利性支出的占比可能有所提升。
　　我们梳理了历史上日本、美国和中国宽财政时期的资产价格走势。宽财政通常伴随着宽货币，多数时期经济通胀回升，股市在大多数时期上涨，债市的表现存在一定不确定性。
　　风险提示
　　如果日本居民和企业支出意愿超预期改善，或将扭转财政政策效果下滑的趋势。