兴业证券-安井食品-603345-收入加速增长，业绩弹性可观-200223

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　　事件
　　安井食品公布2019年度业绩快报，公司19年实现营收52.67亿元，同比+23.66%，归母净利3.73亿元，同比+38.14%，其中，19Q4营收17.73亿元，同比+34.49%，归母净利1.35亿元，同比+83.12%。每股收益为1.67元。
　　点评
　　产能释放、春节错峰及提价多因素助力收入加速增长。公司19年实现营收52.67亿元，同比+23.66%（Q1:+14.61%;Q2:+25.07%;Q3:+16.59%;Q4:+34.49%）。其中，19Q4收入加速增长主要系：1）春节提前，Q4经销商备货积极；2）公司于Q4对主力产品进行两轮提价，幅度平均在8%左右。从全年看，公司产能持续释放，预计产量较18年的43万吨提升至近50万吨左右，为19年持续高速增长提供支持。从后续看，短期事件对公司餐饮渠道产品销售会形成一定影响，但20年公司河南、四川、湖北等工厂产能将逐步投产（预计合计产能增量将达到10万吨左右，释放量为近年高点），区域市场保持扩张，为收入高增蓄力。
　　规模化效应+提价，贡献显著业绩弹性。公司19年实现归母净利3.73亿元，同比+38.14%（Q1:+19.60%;Q2:+13.85%;Q3:+34.95%;Q4:+83.12%），19年净利率为7.09%，同比+0.74pct。在成本压力下，公司盈利能力保持行业高位，主要系：1）产品渠道结构灵活调整（产品端降低猪肉类产品占比，渠道端降低高费用的商超端占比）；2）持续提价对冲成本压力（公司自18Q4以来持续提价5轮，且频次和幅度不断加大）；3）产能释放，规模化效应持续显现（单位人工及制造成本预计下降，上游溢价能力提升）。
　　中长期看点：
　　中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区（厦门2个，江苏2个，辽宁1个），计划以“销地产”模式进行扩张，目前公司华北汤阴工厂已开始投产（年设计产值10亿元，年产10万吨的生产规模），2020年公司将形成7个生产基地，9座工厂的全国化布局，待产能完全释放，总产能预计可达60万吨以上。鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计产能全国化布局完毕后，市占率有望持续提升。
　　长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。
　　盈利预测及投资建议：公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们根据公司2019年业绩快报，调整了盈利预测，预计2019年-2020年公司收入分别为52.7亿元（+23.7%）及65.41亿元（+24.2%），净利润分别为3.7亿元（+38.1%）及4.5亿元（+19.7%），对应2020年2月21日收盘价，公司2019年及2020年PE分别为38x及32x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：事件影响，行业竞争加剧，原材料价格上涨