兴业证券-有色金属行业：燃料电池蓄势待发，铂金需求新蕊绽放-200224

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　　投资要点
　　燃料电池产业蓄势待发，催化剂材料铂需求有望加速释放。氢燃料电池具备其他电池材料所无可比拟的高效、清洁优势，汽车是其重点应用市场，未来发展潜力巨大。2019年以来全球主要国家和地区纷纷发布氢能产业发展规划，对燃料电池产业发展做了明晰的规划，有望加快燃料电池产业化进程。预计FCV的发展路径类似于电动汽车，先由商用车市场切入，在政策推动下加速发展，通过规模化实现快速降本，同时完善加氢站等基础设施建设，最后实现在乘用车领域的普及。目前燃料电池汽车主流技术路线采用质子交换膜燃料电池（PEMFC），铂是当前唯一具备规模化生产能力的PEMFC催化剂材料。据估计，2017年全球燃料电池催化剂铂金的消耗量不到1.2吨，若假设2025年全球载客汽车年产量为1.05亿辆，其中商用车占比26.3%，FCV渗透率3%，乘用车占比73.7%，FCV渗透率0.5%，单车铂含量17.5g，则需消耗铂21.3吨，占2018年全年铂需求量的8.8%，为铂需求带来显著的边际增量。
　　其他领域需求：汽车、工业等仍有增长潜力。尾气催化剂（37%-41%）需求虽面临柴油车份额下滑导致的需求回落，但短期汽车尾气排放标准提高带来单车用铂量提升，预计需求仍有增长。其他工业领域（20%）玻璃、石化等需求有望稳健增长。近几年首饰需求下滑，投资需求波动大。
　　供应：矿产铂供应稳定，回收铂或有增长。铂金主要有两个供应来源：矿山产铂以及回收铂。矿产铂集中度高，供应总体稳定，回收铂通常来自超过使用寿命的自动催化剂和首饰回收，预计尾气催化剂回收量小幅增长。
　　给予铂金行业推荐评级。从商品角度来看，需求方面，传统工业需求仍将维持稳健增长，特别地，政策暖风下燃料电池汽车产业有望实现快速发展，铂作为当前唯一具备规模化生产能力的燃料电池汽车用催化剂材料，其新兴需求有望加速增长。供给方面，矿产铂金供给增长缓慢，回收铂在尾气催化剂回收高峰期下或将有所增长，但供给端整体增量有限，2019年铂金已经出现供应缺口，在燃料电池催化剂用铂需求的拉动下，未来铂供需缺口或将出现进一步扩大，从而对铂金价格形成有力支撑。从金融角度看，铂金与黄金价格贴水达到历史高点，随着黄金行情的启动，铂金的投资需求或将提升。建议关注产业链完整的贵金属材料公司贵研铂业。
　　风险提示：燃料电池产业发展进度不及预期；非铂燃料电池催化剂研发及产业化迅速，替代铂材料；铂金传统需求增长不及预期；回收铂供给增长超预期。