国金证券-顺丰控股-002352-消费升级与科技创新背后的卖水人-200225

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　　业绩简评
　　公司公布2019年业绩快报。19年全年营收为1121.93亿元，同增23.37%；归母净利57.97亿元，同增27.24%。19Q4营收334.23亿元，同增31%；归母净利润14.86亿元，同减3%。业绩表现符合预期。
　　经营分析
　　电商件贡献Q4主要业务增量，临时成本投入较多影响利润表现。Q4季度公司营收和业务量增速分别为31%/51.6%，环比增速较Q3小幅放缓。观察19Q1-Q3和Q3单季度毛利率分别为19.3%和18.4%，同比分别+0.9pct和1.0pct，预计系特惠产品带动产能利用率提升所致。电商旺季叠加此前产能利用率爬升致使Q4投入较多临时成本，影响Q4当期利润表现。
　　电商2.0时代，快递网络稳定性将重新被品牌商价值重估。直营制的经营模式和机队资源，使得公司具备更好的全网执行力和运营稳定性，有望承接更多件量。根据国金数据中心对互联网流量的监测数据与模型预测，2月前两周顺丰微信公众号下单量已达去年同期的91%；2月前两周通过菜鸟网络下单量环比增速分别为3%/65%，其中，广东、浙江、江苏等电商产业集聚大省环比改善幅度最为明显。我们预计，随着各地复工进度不断推进，其他电商大省有望延续这一趋势。
　　20年是电商件战略重要一年，公司或将尝试投入部分新增产能实现该战略进一步增长，是否独立起网有待观察供给端协同空间。消费产业链核心环节正逐步从渠道、营销向品牌驱动，各大电商平台相互渗透、抢夺存量市场趋势将在中长期保持稳定，对头部品牌“自带流量”依附性加剧，将进一步磨砺与提升头部品牌的集中度，快递网络稳定性有望重新被品牌商价值重估。
　　更长视角，B端快递会逐渐构成顺丰时效件的重要增量，成为支撑公司中长期的需求增长引擎。技术周期前夕，会产生巨大的硬件购买（包括AI芯片、传感器、云计算、5G，以及产业链前端的设备和材料等）和基础设施投资需求。中国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展，地理位置变迁将推动鄂州机场周边省份进入产业布局优化、产业集聚的新阶段。中国产业升级大趋势和制造业迁移规律，将成为公司长期价值增长的最重要时代机遇。
　　投资建议
　　预计控本与供给端协同效应有望持续，上调此前预测19~21年EPS为1.32/1.59/1.87元（20年/21年较前次预测分别上调8%/6%），对应PE分别为30/25/21X，目标价52元，对应20年PE32X。给予“买入”评级。
　　风险提示
　　并购后整合风险；机场建设低于预期；新业务投入对盈利的波动可能较大