华西证券-华润微-688396-功率半导专芯致志，特色工艺术业专攻-200227

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　　红筹股科创板上市，扎根半导体特色制造工艺
　　红筹股科创板上市，优质公司回归A股：华润微电子成立于2003年1月份，已发行股份总数为8.79亿股，本次发行后公司总股本为12.16亿股（不考虑后续绿鞋机制对总股本的影响）。华润微电子股权清晰，上市之前唯一股东为CRH（Micro），持有华润微电子100%股份，其实际控制人为中国华润。目前公司拥有8英寸晶圆生产线2条、6英寸晶圆生产线3条、封装测试生产线2条、掩模生产线1条、设计公司3家，为国内拥有完整半导体产业链的企业，并在特色制造工艺技术居国内领导地位。公司产品及方案板块采用IDM经营模式，依据我们产业链研究，主要原因为功率半导体等产品更加需要设计研发与制造工艺及封装工艺紧密结合，IDM经营模式能够更好整合内部资源优势，更有利于积淀技术及形成产品群，并根据客户需求进行高效的特色工艺定制
　　国内MOSFET龙头厂商，进口替代空间足
　　下游应用广泛，进口替代空间足：从全球竞争格局来看，高端MOSFET和IGBT还是以进口为主，从英飞凌2019财年数据可以看出，35%销售额销售至中国，成为其销售额最大的市场。我国功率半导体分立器件产业起步相对较晚，但受益于庞大的终端消费需求，市场规模快速增长，我们认为随着国内终端厂商推进进口替代，相关功率器件厂商有望迎来黄金发展契机。根据IHSMarkit的统计，以销售额计，公司在中国MOSFET市场中排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业，是中国本土最大的MOSFET厂商。
　　IGBT专注消费电子工控领域，技术优势明显
　　公司在IGBT器件和制造工艺领域积累了多项具有自主知识产权的核心技术，专利覆盖了600V-6500V多个电压平台等多种IGBT器件结构和工艺流程，能够提升产品可靠性及产品性能，目前在市场中具有较强的竞争优势。公司的IGBT器件在消费电子、工业控制及新能源等领域具有广泛应用，同时亦受益于国产替代加速，具有长期、稳定提升的市场需求。
　　SiC与GaN前景可期，加大研发卡位领先优势
　　SiC可以制造高耐压、大功率电力电子器件如MOSFET、IGBT、SBD等，用于智能电网、新能源汽车等行业。Yole数据显示，2017-2023年SiC功率元器件市场规模的复合年增长率为31%，预计到2023年超过15亿美元，应用领域包含马达驱动器、充电基础设施、电动汽车、太阳能光伏、地铁等。从应用领域来看，与SiC不同的是GaN最核心的应用领域为电源。Yole数据指出，预计2022年GaN市场规模约为4.5亿美元。公司常务副董事长陈楠翔在科创板上市媒体线上交流会时表示，在第三代化合物半导体领域，公司基于长期以来的设计与工艺沉淀，积极布局第三代半导体材料，目前已储备硅基GaN功率器件设计、加工和封装测试技术、SiC功率器件设计技术。同时公司拟充分利用IDM模式优势和在功率器件领域雄厚的技术积累开展650V硅基GaN器件、SiCJBS器件和SiCMOSFET产品的设计研究和工艺技术研发工作。
　　投资建议
　　我们预计2019~2021年公司营收分别为57.45亿元、69.60亿元、83.52亿元，同比增长-8.39%、21.15%、20%；预计实现归属于母公司股东净利润4.01亿元、6.35亿元、8.16亿元。估值角度，我们对比国内功率半导体厂商，相对2021年平均PE大约为40倍（剔除士兰微100倍以上估值），鉴于公司在MOSFET领域的领先地位及未来成长空间足，我们给予一定的估值溢价，首次覆盖“买入”评级。
　　风险提示
　　存在与累计未弥补亏损相关的风险；半导体行业存在周期性；与国际厂商存在技术差距等。