国盛证券-华帝股份-002035-Q4收入转正，2020年景气周期向上-200227

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　　事件：公司2020年2月27日发布2019年度业绩快报，2019Q4收入超预期，2019年实现营业收入57.34亿元，同比下滑5.92%，实现归母净利润7.45亿元，同比增长10.07%；其中Q4实现营业收入14.59亿元，同比增长0.68%，归母净利润2.28亿元，同比下滑2.74%。
　　Q4工程渠道高速增长，电商有所下滑。分渠道拆分，1）工程渠道：受账期等影响在四季度确认收入较多，预计Q4增速在100%以上，带动2019全年工程渠道收入超5亿元；2）电商渠道：预计Q4双位数下滑，环比前三季度13.76%的增速降幅明显，2019全年电商中个位数增长。根据淘数据，华帝Q4烟气灶销量下滑13.66%，均价上涨7.16%，份额下滑-2.59pct。3）零售渠道：受全年地产景气度影响，根据中怡康数据，华帝Q4烟机、灶具零售量分别下滑15.11%、17.02%，叠加公司全年对于渠道库存去化等影响，Q4零售渠道仍呈现负增长，预计环比前三季度略有改善。分品类来看，华帝各品类表现主要受行业大环境影响，根据奥维数据，2019烟灶行业整体零售量全渠道下滑4.1%，热水器零售量下滑7.9%，预计洗碗机、蒸烤箱等新品来表现较好。
　　工程渠道占比提升导致毛利率结构性下降。由于Q4毛利率较高的电商渠道占比小幅下滑，毛利率相对较低的工程渠道占比大幅提升（去年同期占比不到10%，2019Q4占比预计超25%），工程渠道毛利率约为34%左右，带动Q4整体毛利率下滑约2.5pct。预计四季度公司费用端投入与同期持平，导致Q4净利润小幅下滑。
　　地产周期向上叠加公司渠道端积极调整，依然看好2020年发展。根据前期华帝深度报告中测算，2020年三四线地产竣工增速可观为22%，且竣工面积占比达61%，考虑到华帝渠道布局深入三四线城市，零售渠道或将恢复两位数以上增长。同时，公司积极进行渠道变革，将二级经销商转为零售商，库存转移至一级经销商层面，推进渠道扁平化并配合终端IT系统建设，加大精细化管理。2020年轻装上阵，出货端弹性更大。
　　盈利预测与投资建议。由于2019Q4利润负增长，我们略下调未来三年的净利润，预计2019-2021年归母净利润为7.46、8.45、9.46亿元，同增10.1%、13.4%、11.9%，对应2019、2020年PE 12.8、11.3倍。我们认为公司合理市值131亿元，对应2020年估值15.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，地产竣工不及预期。