中信证券-建筑行业园林行业专题：寒冬已过，仍是最优细分-200227

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　　核心观点
　　园林行业最坏的时间已过，信贷宽松及再融资的放松，使得市场对行业资金链断裂的担忧将消解。作为基建最优质的细分领域之一，行业持续增长，但格局出现变化。园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央企国企合作。随着再融资通道放松，引入战投的通道进一步疏通，我们预计园林民企引入央企、国企战投的动作将加码；此外，现汇订单比例回升，现金占用情况正逐步改善。我们认为园林行业估值业绩将迎来修复，给予板块“强于大市”评级。我们：1）推荐在EPC等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企龙头；2）建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍需等待拐点的园林民企；3）此外关注受益优质业务分拆预期的企业。
　　复盘2018-19：高杠杆下遭遇流动性困境，园林板块业绩估值双杀。2015-17年PPP迎来爆发性增长，园林行业通过再融资及质押等获得资金，积极参与PPP项目，订单和业绩高增，其代价是负债率迅速提升（由51%提升至61%）、质押率高企（30%）及现金流质量下降。2018年初，PPP热的退潮使地方及金融机构暂停对PPP项目的资金支持，同时资管新规限制了流向基建的表外资金，行业的外部输血和资金回流均受限制；资金紧张下业务收缩、利息费用高企导致收入利润下滑，同时市场担忧行业的高质押及资金链断裂风险，业绩估值遭双杀。
　　最坏的时间已过去，资金端断裂的担忧料逐步消解。1）信贷环境逐步宽松，为园林行业带来实际的资金端支持，并降低行业的融资成本。2）再融资通道再次开启，降低了企业融资的门槛；我们认为，园林行业重回2015-2017年大举负债扩张的概率较小，但此次再融资通道的重启，将为融资较紧张的园林企业及时输血，市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐步消解。
　　行业强强联合料将加码，现汇项目比例回升助现金流改善。1）生态治理作为基建最优细分领域之一，行业较快增长，但当前格局出现变化：随着民企报表和现金流承压，及生态治理项目单体规模提升，越来越多的园林民企开始选择与融资实力雄厚的央企联合中标项目，发挥各自优势。2）由于有各自优势，除项目合作外，企业间亦愿意做股权上的绑定；而此次再融资通道的放松，为战投进入提供了足够的安全垫，我们预计未来园林民企引入央企国企战投的整合动作将加码，既为公司提供了直接的资金支持和间接的信用背书，又为中长期稳定合作奠定基础。3）2019年EPC等现汇订单占比由20%左右回升至70%，随着在手现汇项目的逐步实施，园林行业现金占用情况料将逐步得到改善。
　　估值业绩或迎来修复，优选整合预期及现金流优质的龙头。信贷宽松及再融资的放松，使得市场对于行业资金链紧张的担忧消解；作为基建最优细分，行业的商业模式亦在改善，长期看，报表将步入改善通道，板块估值或迎来修复和提升。同时随着资金压力缓解，在手订单的推进料逐步正常化；叠加融资成本的下行，财务费用率亦会有所下降，我们认为板块业绩亦将迎来拐点。行业整体估值业绩有望迎来修复下，我们建议关注以下两条主线的投资机会：1）在EPC等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企龙头；2）与央企或地方国企有进一步整合预期的园林民企。
　　风险因素：园林行业融资实际改善不及预期；地方财政实力恶化；财政政策结构性发力不及预期等。
　　投资策略。园林行业最坏的时间已过去，信贷宽松及再融资的放松，预计将使得市场对行业资金链断裂的担忧逐步消解。作为基建最优质的细分领域之一，行业持续增长，但格局出现变化。园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央企国企合作。随着再融资通道放松，引入战投的通道进一步疏通，我们预计园林民企引入央企国企战投的动作将加码；此外，现汇订单比例回升，现金占用情况正逐步改善。我们认为园林行业整体估值业绩将迎来修复，给予板块“强于大市”评级。我们：1）推荐在EPC等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企龙头，推荐东珠生态、绿茵生态，建议关注美尚生态等；2）建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍需等待拐点的园林民企，关注铁汉生态、棕榈股份、东方园林等；3）此外关注受益优质业务板块分拆预期的企业，关注岭南股份等。