浙商证券-美债利率倒挂的警示！-200228

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　　投资要点
　　美国经济衰退幽灵再现
　　受新型冠状病毒疫情影响，全球避险情绪蔓延，导致美债3m10y再次出现倒挂。美债收益率倒挂是预测美国经济衰退的一个可靠的指标，但是不少政策制定者和市场人士都认为，本轮美国利率倒挂对于经济衰退的警示意义并没有那么强。那么我们就需要弄清楚本轮利率倒挂和以往有何异同。
　　利率倒挂是如何形成的？
　　美债收益率曲线平坦化是短端利率上行速度超过长端利率的结果。简单地说，利率倒挂要么是短端利率上升（美联储加息）过快，要么就是长端利率下行过快引起的，最后导致短端利率超过长端利率。1953年以来的绝大多数利率倒挂是由美联储过度收紧货币政策导致短端利率快速上行，而2000年和2019年利率倒挂主要是市场避险情绪引发长端利率快速下行。
　　从利率倒挂到经济衰退的货币传导机制
　　通常，早在出现利率倒挂之前，随着期限利差缩小（收益率曲线平坦化），美国银行信贷增速就已经呈现显著放缓趋势。而利率倒挂出现之后的1年半内信贷增速放缓趋势都会一直延续。2000Q2这个周期信贷数据异常的平滑，出现利率倒挂之后两个季度，信贷数据增速就扭转颓势，加速向上变化。为何2000Q2周期信贷增速和其他四个周期走势差异较大？我们认为，这跟利率倒挂成因有着密切联系，2000Q2这个周期利率倒挂主要归因于长端利率快速下行。长端利率直接影响总需求，因为长端利率关系到各个经济体的融资成本。长端利率下行，对于利率较为敏感的房地产等部门会直接受益，率先复苏，刺激按揭贷款增速的反弹。
　　本轮美国经济走势推演
　　我们认为本轮利率倒挂与2000年情形较为相似，美股大幅回调或成为美国经济衰退的触发因素。如果疫情在美国最终爆发，美股大概率还将遭遇抛售的命运。参照历史数据，我们推测本轮标普500指数回调的最大幅度为20%左右（本轮美股泡沫并没有2001年那轮那么严重），低点或在2500附近。
　　美国经济是否会在上半年滑入衰退，主要取决于疫情在美国的扩散程度以及扩散之后的可控程度。美国正在等待新冠疫情这只靴子落地。美国经济滑入衰退两大潜在原因：
　　一是，当前美国经济晚周期特征较为明显，2019年利率持续倒挂的负面影响已经开始显现――信贷增速持续下滑。二是，美股大幅回调，财富缩水将严重挤压个人消费支出，将直接将美国经济推入衰退。上周以来，全球开启risk-off模式，风险资产遭受抛售，一周之内标普500指数回调11%，美国经济似乎也正朝着2000/2001年那轮同样的方向迈进。
　　风险提示：通过历史不能完美预测未来。