东方证券-固定收益专题报告：如何读懂欧央行资产负债表？-200228

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　　研究结论
　　欧央行资产负债表中，资产以持有证券为主，负债以商业银行存款为主。截至2020年2月14日，欧央行持有的欧元区主体发行的欧元证券约占总资产的61.2%；商业银行存放在欧央行的准备金等各类存款余额约占总负债的40%。
　　次贷危机以来，欧央行资产负债表变化可以分为三个阶段，前两个阶段资产规模变化主要是通过公开市场操作，第三阶段央行扩表受到QE驱动。
　　第一阶段，2008年-2011年上半年，欧央行资产负债表扩张，2009年开始，欧央行资产负债表规模趋于平稳。次贷危机期间，欧央行主要采取了三方面应对措施，受到公开市场操作投放规模增加影响，以及开展了货币互换，欧央行资产负债表中对商业银行借款和外币债权增长较快。
　　利率方面，2008年10月至2009年5月，主要再融资利率（MRO）连续7次下调，自4.25%下调至1%，创历史新低。公开市场操作方面，采取固定利率全额配给（Fixed-rate fullallotment），放宽金融机构再融资抵押品评级要求，延长长期再融资操作（LTRO）期限。资产购买方面，09年7月推出首个资产购买项目――担保债券购买计划（CBPP）。
　　第二阶段，2011年下半年-2014年上半年，受欧债危机影响，欧央行进一步探索了一系列非常规货币政策，公开市场操作仍然是主要的流动性投放方式。
　　利率方面，2012年7月，存款便利利率下调至0%。公开市场操作方面，欧央行于2011年12月22日和2012年3月1日，先后两次推出三年期长期再融资操作，利率均为1%的固定利率，金额分别为4892亿欧元和5295亿欧元。资产购买方面，2010年5月推出新的资产购买项目――证券市场计划（SMP）。2012年9月6日推出直接货币交易（OMT），宣布在满足严格前提条件下，从二级市场无限量购入成员国政府债券，以此稳定市场信心。
　　第三阶段，2014年年中，欧元区通胀和通胀预期下行，欧央行开始实施包括负利率、前瞻指引和大规模资产购买在内的非常规货币政策。
　　利率方面，2014年6月5日，欧央行首次推出负利率，2019年9月存款便利利率已经下调至-0.5%。资产购买方面，2015年1月-2018年12月欧央行持续资产购买，期间每月购债规模最高达到800亿欧元。公开市场操作方面，2014年6月，欧央行宣布将实施定向长期再融资操作(TLTRO )，2016年3月和2019年3月又相继宣布TLTROII和TLTROIII。
　　欧债危机之前，欧央行以价格型货币政策工具为主。欧央行采用以利率走廊为主、公开操作为辅的货币政策调控制度。利率走廊上下限分别为隔夜贷款利率和隔夜存款利率，目标利率是主要再融资利率。
　　随着2014年6月欧央行开始尝试“负利率”，利率走廊下限开始降为负值，此后利率变动对债券收益率影响下降。一方面是由于利率可以进一步下行的空间收窄，另一方面，负利率对存贷款利率的传导未必顺畅。
　　欧债危机之后，欧央行资产扩张的速度已经成为影响债券收益率的重要变量。欧央行货币政策正在从价格型工具主导转向价格型和数量型工具并存。
　　风险提示
　　如果欧央行的资产负债表科目发生重大变化，可能影响我们对资产负债表的分析。