中泰证券-科伦药业-002422-经营性业绩符合预期，受费用影响表观下滑-200227

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　　事件：公司发布业绩快报，2019年实现营业收入176.40亿元，同比增长7.88%，归母净利润9.35亿元，同比下滑-22.89%。
　　经营性业绩符合预期，受费用影响表观下滑。公司业绩同比有所下滑，我们认为主要受到以下影响：1）研发资本化率调整下降，大幅增加研发费用支出。我们预计公司2019年整体研发投入继续快速增长（2018年约11亿元），其中资本化率有所下降（2018年为20.56%），预计整体增加超过2亿元费用。2）2018年具有约4000万元（license out）的一次性营业外收入。剔除以上影响因素，我们预计2019年公司经营性业绩约为12亿元，符合市场预期。分业务板块来看，我们预计输液、非输液产品保持稳健增长，新获批专科制剂产品大幅增长，川宁抗生素中间体由于硫红和6-APA价格下降，利润同比下滑约2.8亿元。受到产品价格下滑，费用增加等影响，业绩短期承压。我们预计2020年抗生素中间体价格有望逐步复苏，创新研发持续收获并带来增量，公司有望重新进入上升通道。
　　创新研发收获期，产品获批加速。2018年，公司共有18个重要仿制药物连续获批生产，其中新产品获批12个，仿制药一致性评价品种6个。获得国内创新药临床试验批件5项，向美国FDA提出IND申请1项，并获准临床批准。其中KL-A167进入关键临床Ⅱ期，KL-A166注射液在中、美同步进行I期临床研究。2019年来，创新研发不断收获，产品加速获批，预计未来2-3年有60-80个产品陆续获批，提供持续增长动力。
　　盈利预测与估值：我们预计2019-2021年的营业收入分别为176.40、190.86和205.94亿元，同比增长7.88%、8.20%和7.90%；归母净利润分别为9.35、12.37和16.19亿元，同比增长-22.89%、32.30%和30.86%。当前股价对应2019-2021年的PE分别为37、28和21倍。考虑抗生素中间体价格有望逐步回暖，公司作为大输液龙头，创新研发迈入收获期，未来有望实现产品加速获批和放量，成长为国内仿制药和创新药龙头企业，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：产品研发获批进度不达预期的风险；大输液行业竞争加剧的风险；环保风险；原料药价格波动的风险。