国信证券-银行业点评：“让利”导致低估值？-200229

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　　从估值原理出发
　　银行股估值目前又回到了历史低位，即2014年左右的历史低位，很多股票甚至是新低。自本轮经济下行以来，市场和政策当局均有“银行向实体让利”的声音，这可能会影响银行未来利息收入和其他收入，可能是本轮银行股低估值的成因。
　　根据PB估值公式，决定PB高低的，其实是r与ROE比大小。当r大于ROE时，即破净。当r大幅超过ROE时，股票就破净很深。
　　折现率r是一个不容易掌握的指标，并且相对外生，我们暂不展开讨论。因此，决定估值的，其实是市场对银行股未来ROE的预期。然后我们再展开ROE：
　　我们把中收、费用、所得税及其他琐碎的因素，全放到其他里，假设变动不大，先不管它们。权益乘数也先假设变动不大（分析个股时则要视情况而定，比如有些银行的中收可能无法假设不变）。因此，影响ROE的核心变量，就是净息差、全资产的信用成本率。当然，这两个指标也可合起来称为“风险调整后的净息差”。
　　2014-2015年经历过极低估值，当时的市场担忧的是资产质量，即认为信用成本率将很高。同时，那几年净息差也因为降息、贷款转投低风险客户两个原因而大幅下滑。但目前的情况不太一样，资产质量基本上问题不大，但在各方“让利”声音鼓动下，市场对净息差担忧很大。因此，需要对让利一事开展研究。
　　投资建议
　　综上，我们认为，至少对部分盈利能力仍然较高的优质个股而言，其ROA降至类似0.78%这样的低位，是非常小概率的。而它们目前交易在0.8倍以下的估值水平，存在明显低估，投资价值显著。股价的触发器可能在于后续半年甚至一年内，实际情况表明疫情或所谓的让利政策未对其经营产生重大影响，比如贷款利率、其他业务收入均较平稳。因此，目前在近期市场非理性波动下形成的极低估值水平，可能一个良好介入时机。
　　因此，我们维持行业“超配”评级不变，并重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行，包括工商银行、农业银行、邮储银行等。同时也推荐其他基本面优异的中小银行，包括宁波银行、常熟银行等。
　　风险提示
　　若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。