国盛证券-振华科技-000733-再论IGBT：产品性能对标英飞凌，打造中国军用IGBT主力军-200302

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　　振华科技参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术研发团队，正在转型IDM模式，或打造出我国军用IGBT的主力军，中国军用IGBT国产替代进程中不会缺少振华科技这一重要担当。
　　1）产品性能：森未科技IGBT芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品，已实现第6代IGBT产品国产化，其中650V/50A和1200V/100A产品已实现小批量量产和销售。森未科技研发产品包括IGBT芯片及封装器件2大类，电压等级覆盖600V-1700V，单芯片电流规格覆盖2A-200A，单管和模块产品电流规格覆盖2A-800A，覆盖工业控制、变频家电、电动汽车、风电伺服驱动、光伏逆变器等领域。森未科技成功研制出电压范围在600V-1700V的沟槽栅+场截止技术IGBT芯片，通过与国际领军企业英飞凌的同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果表明森未科技系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。
　　2）研发实力：拥有国内一流的IGBT研发团队，国内为数不多从应用入手进行芯片及产品研发的公司。森未科技团队由清华大学和中国科学院博士团队创立，目前共申请专利35项，其中发明专利22项，实用新型专利13项，实用新型专利已全部授权，发明专利已授权9项。并拥有第4代Plan-NPTIGBT技术、第5代Plan-FS-IGBT技术和第6代trench-FSIGBT技术自主开发能力。森未科技从芯片及产品研发入手，结合振华永光的制造，正在升级转型IDM模式，未来或将是我国军、民用IGBT领域的主力军。
　　未来发展：森未科技将成为我国军用IGBT国产化进程的重要担当。1）国产替代刻不容缓：目前国内IGBT芯片制造的核心技术掌握在国际半导体巨头手中，我国相关应用市场被完全垄断，自主可控是当务之急。2）军民市场需求巨大：IGBT作为电力电子领域的“CPU”，是军、民领域重要的基础器件，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，且国产化加速推进，据Trendforce预测我国IGBT行业规模将由2018年的153亿元增至2025年的522亿元，期间CAGR高达19.1%。3）目前振华科技半导体功率器件主要是功率二、三极管等，切入IGBT是向高端核心芯片转型升级的第一步。
　　振华科技聚焦转型或成为我国军用电子与半导体大本营。一方面，振华科技引IGBT研发体系为军所用的模式或具备可复制性；另一方面，大股东CEC振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内FPGA的龙头以及半导体分立器件的主要厂商，按照公司“军民结合、产资结合、重组整合”的发展战略，未来存在资产注入预期。
　　投资建议：我们预计振华科技2019~2021年归母净利润为3.10、3.97、5.90亿元。我们认为振华科技应是高新电子这块持续经营业务贡献的估值，剔除减值影响，公司高新电子业务2020、2021年净利润为5.17、5.90亿元，对应当前的估值水平为25X、22X，这对于CEC旗下的军工电子与半导体大本营的地位而言估值优势明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：CEC对公司定位的改变；IGBT等业务发展不及预期。