中信证券-中顺洁柔-002511-2019年业绩快报点评：2019年业绩略低于预期，2020年增长无忧-200302

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　　2019年公司营收/归母净利润为66.35/6.07亿元，同比+16.8%/+49.1%，略低于预期，判断或为2020年的不确定性做储备。2020年1月经销商备库充足，预计当月收入20%+增长，2月受湖北复工晚于预期和物流受阻一定影响，但20Q1收入10%-15%的增速预期仍可期，维持全年收入18%、利润23%增长判断，维持“买入”评级。
　　2019年业绩增长略低于预期。公司公布2019年业绩快报，2019年实现（未经审计，下同）营收66.35亿元，同比+16.84%；归母净利润6.07亿元，同比+49.12%，达到了2018年股权激励业绩考核标准，但收入与业绩增速均略低于预期，判断或为2020年的不确定性做储备。尽管疫情对生活用纸需求端短期有所拉动，但仍然推高了公司的生产成本、物流成本和销售费用等。
　　Q4收入增长环比回升，预计费用率环比上行。公司19Q4实现营收18.15亿元，同比+13.58%；归母净利润1.69亿元，同比+79.44%，收入增长环比Q3回升，但仍低于H1，主要由于区域中小品牌降价促销对头部企业销售造成扰动。公司9月以来通过调整出厂价格及增加费用投放，驱动Q4收入增长环比回升。2019年公司净利率为9.15%，同比+1.98pcts，其中Q3/Q4净利率分别为9.89%/9.31%，预计Q4费用率环比上行。
　　疫情影响下，预计20Q1收入仍有稳定增长。生活用纸消费属性刚需高频，疫情对短期需求有所提振。公司因于春节前进行大规模渠道铺货，1月经销商备库充足，预计当月收入20%+增长；2月以来，因湖北孝感基地复工时间晚于预期，且华中大区物流运输受阻影响补货，预计将对收入增长造成一定影响；从目前疫情形势看，公司3月运营料好于2月，整体判断20Q1收入10%-15%增长可期。
　　维持2020年收入18%、利润20%左右增长预测。2020年公司产品销售将维持“洁柔”为主、“太阳”为辅的格局。其中“洁柔”2019年Face、Lotion、自然木三大高毛利系列收入占比料增至70%，2020年计划增产10万吨，预计贡献收入增长15%左右。而“太阳”2019年电商销售表现优于预期，未来随着“竹浆纸一体化”项目落地有望逐步上量，2020年收入目标2-3亿元，贡献收入增长约3-4%；成本方面，外盘针叶浆/阔叶浆Q4均价维持584/480美元/吨低位，公司2019前三季度经营性现金流净额yoy+10.82亿元，现金流充沛，预计2020年将在浆价低位时储备低价原料，锁定生产成本。
　　风险因素：原料价格波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。
　　盈利预测与投资评级。2019年收入与业绩增速均略低于预期，不改未来稳定增长趋势。疫情肆虐下需求短期有望受益，节前全渠道铺货有力支撑销售，物流配送的影响预计将随全面复工逐步消除，判断20Q1收入10%-15%增长可期。维持2020年收入18%、利润20%左右增长预测。中长期看，“洁柔”结构持续升级，“太阳”布局中低端护航未来成长，个护拓品类稳步推进。下调2019、维持2020-21年EPS预测为0.46/0.57/0.68元（原预测0.48/0.57/0.68元），维持16.5元目标价与“买入”评级。