天风证券-宏观专题：消费复苏动能为何持续缺失-211022

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3季度社零两年同比3.0%，是去年3季度以来的最低增速。

较容易的解释是疫情影响，但疫情因素不能解释几个现象：一是网上消费增速下滑幅度高于整体、二是粮油食品类消费增速开始下滑、三是社零增速自去年以来即使在疫情平稳的状态下也不曾复原。

消费的内生动力始终没有完全修复，甚至还有复苏中途见顶的迹象，严重削弱了经济内生增长动能。

消费复苏的主要掣肘不在于总量，而在于结构不均衡。

一方面，中高收入群体的消费修复已经完成；另一方面，疫情对中低收入群体的冲击较大，消费持续低迷。

造成中低收入群体消费复苏动能缺失的原因是多方面的。

消费服务业小微经营者众多，营收能力弱、抗风险能力低，疫情反复导致行业陷入困境。

同时，消费服务业吸纳了大量中低收入就业人口，行业困境导致其收入恢复迟缓，反过来又对消费复苏形成抑制；此外，疫情前景不确定性导致居民预防性储蓄上升，在削弱消费能力的同时进一步降低消费意愿，这种效应在中低收入群体尤为明显。

总的来说，在疫情的持续影响下，“消费需求疲弱-消费服务业景气低迷大量从业者收入下滑-更多居民消费能力减弱/意愿下滑-消费需求更加疲弱”正在形成自我强化的正反馈循环。

要切断消费疲弱自我强化的循环，持续有效的疫情防控是大前提，稳消费政策也应该适时适度介入，且由于消费低迷具有自我强化和网络效应，政策介入越早，政策成本就越低。

风险提示：全球疫情形势超预期改善；经济下行压力超预期；稳消费政策力度低于预期。