方正证券-金禾实业-002597-食品添加剂同比增长，成本优势助公司“站得稳”，新建项目助公司“跑得快”-200305

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　　事件描述：
　　3月5日，公司公告2019年年报，报告期内，公司实现营业收入39.72亿元，同比下降3.89%；实现归母净利润为8.09亿元，同比下降11.28%；实现扣非后归母净利润7.43亿元，同比下降12.26%；经营活动现金流净额为9.06亿元，同比下降5.97%。2019Q4，公司实现营业收入9.77亿元，同比增长24.05%，环比下降3.84%；实现归母净利润为1.98亿元，同比增长25.56%，环比下降5.71%；经营活动现金流净额为3.38亿元，同比上升81.72，环比上升0.90%。
　　事件分析：
　　食品添加剂业务占比进一步提升，研发投入大幅增加
　　2019年，公司营业收入和归母净利润同比下降，主要因为基础化工品价格受供需影响出现较大幅度调整，以及利润率收窄所致。公司非经常性损益增加主要来自政府补贴大幅增加。经营活动现金流净额降幅较小，反映公司经营活动现金流仍较稳定。公司报告期内销售费用1.31亿元，管理费用8556万元，分别同比增长0.82%，7.30%，较上年基本持平。期间财务费用为-1890万元，同比大幅下降154.77%，主要因为本期利息收入金额较大，以及美元汇率上升，确认汇兑净收益大幅增长。期间研发费用为1.37亿元，同比显著增长59.20%；研发人数为434人，同比增加98人；申请发明专利46项，并获得“2019年度国家知识产权示范企业”，研发的持续投入确保公司保持创新，强化竞争优势。
　　2019年，公司食品添加剂产品实现营业收入18.51亿元，较上年同期增长5.56%，占营业收入比重为46.60%，较2018年占比上升4.18%，主要因食品添加剂销量增长所致；公司精细化工中营收占比87%来自食品添加剂产品，精细化工品2019年销量为2.2万吨，较去年同期增加3062吨。库存方面，精细化工品库存量为4290吨，同比增加1105吨，库存的积累增强了公司对新冠疫情引发的物流和生产影响的调控能力。此外，公司食品添加剂毛利率为43.04%，同比增加0.28个点，毛利率的提升源自公司对成本优化的不断追求。
　　逆周期资本支出推动公司成长
　　公司现有甲基乙基麦芽酚5000吨，全球市占率40%，未来计划成立金沃科技，扩建5000吨甲乙基麦芽酚项目；公司现有3000吨三氯蔗糖产能，全球产能第二，未来计划扩建5000吨三氯蔗糖项目，扩能后公司将成为三氯蔗糖全球龙头生产商；此外，公司调整了循环经济产业园一期项目，新建年产4500吨佳乐麝香溶液等项目。新项目不断加码，1）提高主营产品市占率，有利于公司实施稳健的价格策略；2）围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链，实现产业链横向、纵向一体化建设；3）新建产品佳乐麝香是日化香精类的重要产品、呋喃铵盐是生产头孢呋辛原料药的关键中间体，有利于实现公司在日化香料、医药中间体行业的战略布局。
　　公司成本优势显著
　　我们测算了金禾在安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚产品上与主要竞争对手的完全成本。安赛蜜：金禾实业与竞争者A、B的完全成本，分别为28400、36915、29691元/吨，金禾分别具有8515、1291元/吨的成本优势；三氯蔗糖：当前产能金禾对应的完全成本约为16.9万元/吨，随着后续新建5000吨/年产能投产，公司的成本还会进一步下降到16.7万元/吨，仅成本下降可为公司带来1637万元净利润贡献。竞争者C、D、E的完全成本情况，分别为19.0、19.4、18.8万元/吨，金禾相比分别具有21557、25335、19195元/吨的成本优势；麦芽酚：金禾现有产能、竞争者F、G、H、I的完全成本，分别为63440、67197、79969、75295、77127元/吨，金禾分别具备3757、16529、11855、13687元/吨的成本优势。金禾显著的成本优势主要来自较低的投资强度、完善的糠醛产业链和公用工程一体化优势，以及技术迭代获得较高产品收率的优势。
　　投资评级与估值
　　预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.71、11.55、14.61亿元，EPS分别为1.74、2.07、2.61，对应PE分别为14、12、9，给予强烈推荐评级。
　　风险提示
　　食品添加剂市场竞争加剧，基础化工产品毛利下降，循环经济产业园建设不及预期，下游大客户突破进展放缓，新产品拓展不及预期，安全环保风险。