东莞证券-金融工程研究系列之期权专题报告：股票期权对冲策略研究与对比（一）-200310

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　　■摘要
　　利用股指期货对冲现货下跌风险，可以实现稳定、准确的完全对冲，风险来自基差偏离，而用股票期权对冲则更加灵活、但不确定性提高，风险更加复杂。原因在于期权所特有的非线性凸性效应和希腊字母的三维特性。简单来说，凸性效应指标的价格上涨时，看跌期权的杠杆会不断降低，买入看跌期权端的损失会比期货空头小；反之标的价格下跌时，看跌期权的杠杆会不断增大，买入看跌期权端的盈利比期货空头大。希腊字母三维特性是指期权的价格变化主要由标的价格，隐含波动率，时间价值三大要素共同决定，而期货是一维特性，其价格涨跌仅跟标的指数现货的价格相关。通常期权对冲策略包括等量对冲、静态delta中性对冲、动态delta中性对冲三种。本报告主要介绍最常用的等量策对冲略。而第三种策略之前的专题报告已介绍过，且由于动态delta中性对冲需要实时盯盘、不定期操作，难度较大，不建议普通投资者学习使用。
　　■等量对冲策略
　　等量对冲是最常用的期权对冲方法，每月定期换仓时按照ETF份数与期权张数固定10000:1的比例(期权对应ETF现货的合约乘数为10000)买入相应数量实值3档的次月看跌（put）期权。等量对冲一般不能完全对冲掉现货ETF风险，组合留有30%的beta。过去3年策略回测绩效，（1）平均年化收益率11.93%，比50ETF高出45.5%；（2）收益率标准差(风险)9.67%，比50ETF低44.6%；（3）最大回撤7.8%，比50ETF小68.8%。（4）夏普比率0.31，比50ETF高出121.4%。
　　■期权对冲策略的优劣总结
　　使用看跌期权的对冲策略，优点是期权凸性效应可以使对冲收益超过期货对冲策略；期权权利方不需保证金，可提高资金使用率；适合小规模资金对冲，交易成本低。难点在于期权的风险和收益的分析更加复杂，时间价值损失或波动率下降会削减对冲收益。
　　■期权对冲策略复杂风险分析
　　期权对冲策略涉及到的可能风险点包括隐含波动率的变化，时间价值的流逝，标的价格变化幅度，成交滑点成本等。期权的复杂之处在于每个风险点之间也是互相影响的，比如标的价格的变化幅度又会横向影响波动率变化和成交滑点成本，对风险、收益的分析因而变得远比期货或现货复杂。