中信证券-中国巨石-600176-欧盟反补贴税事项点评：反补贴税对公司利润影响有限，上调投资评级至“买入”-200313

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　　核心观点
　　本次反补贴税是临时措施，预计对公司2020年净利润影响不超过4000万元，总体影响有限。
　　事项。2019年5月16日，欧委会决定对原产自中国和埃及的玻璃纤维织物发起反补贴调查。此前，欧委会已于2月21日对该产品发起反倾销调查。据玻纤情报网微信公众号消息，2020年3月6日，欧委会表示包括欧文斯科宁及佳斯迈威斯洛伐克公司在内的欧盟制造商，都因埃及政府对巨石埃及的补贴而遭受“重大伤害”。针对巨石埃及征收8.7%的反补贴税于3月7日生效。此前，欧盟对从中国出口的玻纤及制品征收反倾销及反补贴税率4.9-30.2%不等，其中对巨石国内出口征收的税率为24.8%。
　　此次是临时性征收反补贴税率8.7%，非反倾销税率。未来税率可能是反倾销+反补贴合并征收，加征幅度存在不确定性。此次仅征收反补贴税率，推测目前未有征收反倾销税的合理理由，终裁结果出来后也会对前期征收的反补贴临时税收多退少补。我们认为此次欧委会征收反补贴税存在不合理之处，预计终裁结果出来后，巨石会按照程序向欧盟法院起诉，去争取撤销欧委会决定。
　　考虑到埃及工厂除了对欧盟区销售，还有对土耳其等非欧盟国家以及中东、印度及埃及本土等销售，估算有大概12万吨的销量会受到影响。按照6000元/吨的价格、8.7%的税率，以及巨石承担60%、下游客户承担40%新增税收成本计算，预计影响公司2020年净利润不到4000万元。若假设后续反倾销相关裁定悲观，合并后税率20%（预计不会高于巨石国内出口的税率），则预计影响公司净利润8000多万元。但是预计此次加征关税之后，OC等竞争对手会有提价举动，部分抵消征税对巨石净利润的负面影响，因此，我们预计最后的实际影响会低于上述测算值。考虑到全球玻纤行业供需情况，预计对公司销量影响有限，更多的只是增加摩擦成本。由于欧洲和美国之间不存在加征税率的问题，后续不排除巨石美国和埃及的工厂互相运送产品销售的可能性，以减少贸易保护的影响。
　　供需情况改善，行业底部已经出现。从玻纤行业角度看，虽然需求端存在不确定性，但考虑到玻纤渗透率的提升，在不出现全球经济大幅下行的极端情况下，预计全年需求仍有正增长。同时预计2020年行业有效产能较2019年有所减少，供需情况改善。公司作为行业龙头，毛利率长期维持在43%-47%水平。本轮景气周期底部的价格下杀，公司Q3单季毛利率下行至38.91%。相对而言，行业众多中小企业已处亏损状态，周期底部的盈利压力将抑制行业中小产能进一步扩张，长期看竞争格局有望改善。
　　风险因素。未来欧盟及美国提升对公司的税率征收风险、疫情升级导致全球经济下滑风险、宏观经济波动风险、玻纤价格大幅波动风险、海外项目不及预期风险。
　　盈利预测及投资建议。不考虑淡季影响，预计公司净利润于2019Q3、Q4见底，2020年大概率出现单季度净利润环比提升。未来随着公司智能制造生产线占比提升，成本端仍有较大下行空间。电子纱电子布生产线的投产也有利于拉动公司估值，考虑到公司当前估值处于历史低位，自身具备强α属性，未来有望迎来估值及利润的双升。基于此，我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为20.55亿元、23.02、26.23亿元，对应EPS为0.59元、0.66元、0.75元。考虑公司目前估值处于历史底部，近期玻纤粗纱价格见底，细纱价格上涨，上调至“买入”评级。