东兴证券-免税行业：促消费意见推进完善免税政策，但疫情之下仍需关注逐级落地节奏-200316

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　　事件：发改委等23部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》（《意见》），提出健全免税业政策体系，完善市内店政策，扩大口岸免税业务，适时研究调整免税限额和免税品种类等。
　　针对免税相关政策落地时间，我们与市场有不同观点：免税政策受到全球疫情发展影响，预计海南离岛免税的相关政策有望优先落地，待全球疫情相对稳定再推进市内店向国人开放的政策。一方面，国内游替代出境游，海南离岛免税政策或提早。受到全球疫情爆发影响，今年我国旅游业将呈现国内游替代出境游的趋势。为促进国内免税消费，针对海南离岛免税的相关政策预计会优先出台。离岛免税年累计额度与单次额度预期将上调，目前的17个品类也有望得到进一步扩充。另一方面，市内店政策预计将分步骤落地，有望先在全国更多城市推进市内店布局，后推进向国人开放的相关政策。《意见》鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，将有望带来市内免税店的门店规模扩大。但考虑到市内免税店开放的目标群体主要是国内出境游旅客和国外入境游旅客，目前随着国内疫情管理重心转向输入性风险管控，出境游政策仍偏谨慎，市内店向国人开放政策落地时间或相对后移，需待全球疫情相对稳定，乐观看今年下半年或明年为相对合理的时间。
　　考虑到政策延续性，我们认为海南离岛免税牌照的有限竞争大概率将放开，但国旅已具备一定规模优势，经营端影响有限。有限竞争开放在机场出入境口岸已经推行，2016年2月《关于口岸进境免税店政策的公告》对进境免税店经营资质提出了有限竞争的要求，2019年5月《口岸出境免税店管理暂行办法》将出境口岸免税经营的区域特许改为有限开放。有限竞争将推动行业公平发展、激发市场活力，也是政策延续性的体现。需关注中国国旅此前由牌照垄断带来的估值溢价，若海南离岛免税的有限竞争放开，相应估值溢价将有所减弱，但公司中长期的规模优势不改，作为行业龙头的成长性空间可期。
　　投资策略：
　　1、免税行业短期受疫情影响巨大，但是长期看政策促进消费回流趋势不改，赛道优势依旧明显。
　　2、中国国旅短期受疫情影响，预计全年净利润35亿元，但中长期规模优势下公司成长性依然存在，预计短期内在业绩与估值压力下处于整荡行情。建议中长期逢低布局，维持中长期强烈推荐评级。
　　3、市内店及海南免税牌照有限竞争开放后，关注潜在新玩家的进入。2019年凯撒旅业与中出服达成合作，布局免税，若有限竞争等相关政策完善落地，公司将有望扩大免税业务范畴，从而扩大收入规模。
　　风险提示：宏观经济波动，全球疫情控制不及预期，市内店推进不及预期。