国开证券-贵州茅台-600519-换帅不改发展趋势，改革持续、交易解冻-200304

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　　事件：2020年3月3日，茅台集团宣布人事任免决定，李保芳将不再担任集团董事长职务，原贵州省省委委员、贵州省交通厅厅长高卫东将成为新掌门，并推荐其为贵州茅台公司董事、董事长人选。
　　完成阶段性任务，大概率实现平稳交接。李保芳书记于2015年8月调任茅台集团，开展并推动了反腐、渠道改革、商品成交价格综合管控等方面工作，任期内公司收入年复合增长率约5.4%，集团销售收入年复合增长率近7%，此次换帅或标志着集团完成了阶段性的改革目标。即将上任的“新帅”高总为原贵州省交通运输厅（贵州省交通战备办公室）党委书记、厅长（主任），曾担任地方主管经济、工业生产的官员，熟悉经济工作和企业经营管理。公司公告将推荐高卫东为贵州茅台公司董事、董事长人选，预计李保芳及高卫东两位领导将在未来一段时间进行稳步交接。此次换帅虽时间略早于市场预期，但目前公司已经实现全面复工，此时无论在时间点、公司发展阶段及经营策略上，领导换届给公司带来的波动将较小，预计将实现平稳过渡。
　　领导干部年轻化、专业化。保芳书记曾多次强调从管理层到一线干部，茅台各层级干部都要不断迈向“年轻化”。除高总上任外，近一周，涂华彬、王晓维出任茅台酒股份公司副总经理，人事还调整涉及股份公司、习酒公司、销售公司、机场公司、生态农业公司。若自2018年5月回溯至今，茅台集团的人事调整更是涉及到所有子公司和车间，而其中最为关键的特点有三：一是干部年轻化；二是提拔具有基础工作经历，尤其是酿酒环节经验的中坚力量；三是加强国资委管控。我们认为，通过2020年的充分磨合，新组建的年轻化、专业化领导班子有望带领公司进入十四五新纪元。
　　业绩确定性强，渠道改革持续推进。2019年12月27日经销商大会上，茅台宣布2020年，茅台酒将投放3.45万吨，其中海外安排2000吨，同比增长26.8%，经销商签订合同不增不减（1.7万吨）；扁平化渠道中提升商超、电商投放量，团购计划预计同比下降，整体与同期相当，约9400-9600吨；自营规模大幅提升，原则上要成倍增长，即增加2800吨。进入2020年，公司快速落实提升商超渠道占比的工作，1月与10个区域的19家商超达成了直销合作。此外，公司2020年将成立新电商公司，有望近期启动运营方案设计。公司的渠道改革将会持续推进，在稳价格、优化经营结构的同时，不考虑涨价及结构升级的因素，有望为公司带来近10%的净利润增长。
　　交易正式解冻。受到新冠肺炎疫情影响，飞天茅台一批价格自2500元/瓶下降至2000元/瓶左右，造成部分黄牛的恐慌抛售及小型终端的降价出货，但这也侧面印证了飞天2000元价位的较强支撑，我们认为价格后续下降空间已不大。据渠道反馈，茅台目前已经恢复了打款及发货，3月初可执行4、5月份计划，成为首家恢复发货的白酒企业，经销商也开始批量进、出货，交易已经正式解冻。后续随着疫情的结束、消费的复苏及基建的拉动，公司大概率将快速弥补疫情期间销售进度。
　　投资建议：公司龙头地位稳固，产品需求投放缺口较大，改革不断推进，根据业绩快报，我们调整公司2019-2021年EPS分别为32.34、37.28、42.63元，2020年3月4日收盘价对应PE为37、32、28倍，维持推荐评级。
　　风险提示：食品安全问题；疫情超预期变化风险；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。