国信证券-腾讯音乐-TME.US-核心业绩指标超预期，短期谨慎乐观-200319

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　　事项：
　　3月17日，腾讯音乐发布2019Q4及全年的未经审计的业绩报告，主要业绩指标均超预期。财报显示，2019全年总收入同比增长34.0%至254.3亿元，超出市场一致预期0.8%；Non-IFRS净利润同比增长17.6%至人民币49.1亿元，超一致预期4%。四季度总收入为72.9亿元，同比增长35.1%，超一致预期3%，其中音乐订阅收入同比增长60.1%至11.1亿元；Non-IFRS净利润同比增长46.5%至13.4亿元，超一致预期15%。
　　国信海外观点：本次财报及电话会议喜忧参半：1)营收和利润均超预期，费用控制能力优化：本季度营收、营业利润和Non-IFRS净利润均好于一致预期，全年营业利润率由10.7%提升至18.2%，剔除一次性费用影响后，一般行政费用率、销售与市场费用率分别同比降低了3.2 pct、0.8 pct。2)得益于版权优势，在线音乐服务营收快速增长：本季度实现在线音乐服务收入21.4亿元，同比增长40.7%，受益于存量用户转化为付费用户和单用户价值增加；其中本季度订阅业务收入达11.1亿元，创历史新高，同比增速达60.1%。3)社交娱乐服务付费率和ARPPU齐升：本季度社交娱乐服务付费用户同比增长21.6%至1240万，推算付费率为5.59%，同比、环比分别提升了1.11 pct、0.53 pct；月均ARPPU为138.5元，创下历史新高。但是，财报及业绩电话会议中也存在一定的忧虑：1)社交娱乐服务增长承压：受到疫情影响，2020Q1社交娱乐服务营收增长趋缓，ARPPU增长乏力。2)流量增速放缓：本季度在线音乐和社交娱乐服务移动端MAU环比均有下降，同比增速分别为0和-2.6%。我们判断，本次财报中腾讯音乐显示出较强的运营能力及费用控制能力，但疫情和版权到期可能会对公司2020上半年的业绩产生一定的影响。我们看好公司的长期价值，给予2020年PE 30-32倍，对应股价12.1-12.9美元，相对当前股价空间为9%-16%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　评论：
　　财务表现：核心业绩指标均超预期，盈利与费用控制能力显著提升
　　1)收入端：2019年，公司实现营收254.3亿元，同比增长34.0%，其中，四季度实现营收72.9亿元，同比增长35.1%。分业务来看，全年实现在线音乐服务收入71.5亿元，同比增长29.2%；社交娱乐收入182.8亿元，同比增长35.9%。2)利润端：本季度营业利润增长至12亿，超出市场一致预期11.1%；去年同期公司确认了一笔15.2亿元的非现金费用及一笔0.85亿元的IPO费用，剔除一次性费用后营业利润为6.34亿，即本季度同比增长89.3%。全年营业利润增长至46.2亿元，同比增长126.7%，营业利润率由10.7%提升至18.2%。全年Non-IFRS净利润同比增长17.6%至人民币49.1亿元，略超一致预期。3)成本和费用端：2019Q4，主营业务成本同比增长34.9%，达到48.1亿元，主要来源于收入分成费用及内容费用的增加；剔除一次性费用影响后，本季度一般行政费用率同比减少3.2 pct，销售与市场费用率同比降低了0.8 pct。
　　在线音乐：订阅收入强劲增长，其他收入稳定增长
　　付费用户率及单用户收入均有提升，订阅付费业务实现强劲增长。本季度在线音乐服务移动端MAU为6.44亿，相较本年其他季度小幅下滑，同比持平。月均付费用户增长至3990万，同比增长47.8%，付费比率提升至6.20%。单付费用户收入（ARPPU）达9.3元/月，连续三季度保持增长趋势。本季度订阅业务收入达11.1亿元，创历史新高，同比增速高达60.1%，增速进一步提升。我们认为，随着用户付费率及ARPPU进一步提升，2020年订阅付费业务收入有望保持增长。
　　其他服务收入稳定增长，未来有望出现结构性变化。本季度其他服务收入达10.3亿元，主要来源于音乐版权的转授权。广告业务及电子专辑销售收入增加，带动整体同比增长24.3%，增速有一定回升。电话会议中透露，受疫情影响预期2020Q1转授权收入及广告业务收入将有所下滑，同时公司考虑停止部分音乐版权的续订，这一策略有望对转授权收入产生影响。
　　风险提示
　　1.疫情影响下全球宏观经济影响超出预期的风险；2.付费用户增长及ARPPU提升不及预期的风险；3.短视频平台蚕食社交娱乐业务的竞争风险；4.版权成本和营销费用优化不及预期的风险；5.监管风险等