东方证券-恩捷股份-002812-业绩符合预期，境外收入大幅提升，2020年仍有望快速增长！-200319

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　　核心观点
　　业绩整体符合预期，隔膜业务完成业绩承诺。公司2019年实现营业收入31.6亿元，同比增长28.6%，实现归母净利润8.5亿元，同比增长63.9%，扣非后为7.53亿元（非经常性损益主要为政府补助），同比增长136.56%。其中主营湿法隔膜的上海恩捷实现收入19.52亿元，实现净利润8.64亿元，扣非及剔除为实施股权激励计提的管理费用后约为7.75亿元，超过2019年承诺7.63亿元的目标值。公司原主业实现收入约12.17亿元，实现净利润约7135万元，通过降本增效毛利率、净利率均有所上升。
　　湿法隔膜整体净利率有所下滑，但受益于海外/涂布比例提升，2020仍将维持高速增长。（1）公司2019年锂电隔膜出货量超过8亿平方米，我们据此推测19年隔膜均价由18年的2.85元/平下滑至2.43元/平，单平净利也由1.25元下降至0.97元，这直接导致上海恩捷净利率由18年的47.8%下降至19年的44.5%（扣非后由43.8%下降至39.9%）。（2）凭借与LGChem、松下、三星SDI的合作，公司境外收入占比由18年的3.03%大幅提升至19年的10.89%，后续随着公司附加值更高的海外涂布膜不断突破，海外收入和利润仍有望大幅增长，带动公司整体驶向盈利快车道。
　　内生增长叠加并购整合，隔膜龙头强者恒强。一方面，公司已成为全球最大的锂电隔膜供应商，2020年将继续布局四大基地扩建项目，包括珠海恩捷二期、无锡恩捷、江西通瑞工厂等，到年底有望形成33亿平产能规模，届时将进一步提升自己在国内和全球的市场份额；另一方面，公司积极通过外延并购整合市场，2019年来先后收购苏州捷力100%股权、参股东航光电70%股权，兼顾动力与3C，未来龙头地位不断保持，行业议价权也将得到加强，有助于隔膜行业进入良性发展。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.42元、1.71元、2.04元（20/21年原预测值分别为1.37元/1.58元，预测值提高的原因是拟收购的苏州捷力有望于3月并表），估值方面可比公司前期平均估值为32.6倍，考虑行业高壁垒、公司高毛利等因素，继续给予20%估值溢价（请参考正文投资建议部分），维持2020年39倍估值不变，对应目标价55.4元，维持增持评级！
　　风险提示：公司新产能投放不及预期；竞争对手进行隔膜价格战