华创证券-世茂房地产-0813.HK-深度研究报告：三十而立再出发，积极变革铸辉煌-200319

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　　起家海西、全国扩张，积极变革、匠心蓄力、厚积薄发
　　世茂房地产1989年由许荣茂（至20年初持股66%）创立，旗下四块业务包括住宅、酒店、商业和物业。公司早年以上海世茂滨江花园等系列高端产品被业内奉为“豪宅教父”；早年起家海西、后续全国加速扩张。2019年初许世坛（许荣茂之子）接任总裁，在管理架构、授权激励、考核指标、人才梯队、区域发展路径等方面做出一系列变革，以海峡区域为代表的积极进取型“新世茂”与稳健发展的“老世茂”文化互相促进，共同将公司推向2019年销售规模行业第九的位置。公司股份奖励计划覆盖核心高管，比例不超过2%。
　　开发业务重回高增长通道，多元化发展、物管估值可观
　　2011年许世坛接任董事，发展重心为加速去化和规模增长，但库存累积和负债加重导致公司2015-16年步入调整期。2017年公司调整完毕、重提千亿计划，2019年在一系列内部变革之下公司布局125城，销售额达2,601亿元（+48%），增速居Top20房企第二，并2017-19年销售额CAGR达61%；同年走出世茂海峡公司这一900亿“国内第一地区公司”，体现公司在探索区域型标杆房企发展新路径上卓有成效。多元业务方面，1）酒店业务：2019-21E营收22/25/30亿元，运营能力业内领先；2）商场业务：2019-21E租金18/24/29亿元，稳步发展；3）物管业务：排名行业17，2019-21E营收20/40/60亿元，签约面积1.1亿平，2020/21E在管面积2/3亿平，未来物管估值贡献可观。
　　拿地领跑行业、收并购发力，土储达1.2万亿、质优量足
　　公司自2017年起拿地积极，重回一二线并加强收并购。2017-19H1平均拿地/销售面积比193%，拿地力度领跑行业，拿地面积中一二线占比平均为56%；2018-19H1收并购拿地面积分别占比31%和64%，民营房企中稳健的资金实力和海峡团队的优秀操盘贡献了泰禾、粤泰等一批优质资产包。成本方面，2018-19H1拿地均价/销售均价比平均仅32%，一二线收并购项目成本占比货值比平均仅31%，并对应平均6.4个月开盘，隐含较高毛利率和周转率。至2019H1末总土储6,407万方、对应总货值1.2万亿，其中65%位于一二线；估算可售货值1.1万亿，覆盖2019年销售额4.1倍，土储质优量足。
　　民营房企稳健标的，每股NAV49港元、现价折价56%
　　公司财务状况居民营房企前列：净负债率稳定在50-60%；融资成本稳定在5-6%，近期发债成本降至4.5%左右；2019年债销比高达2.3倍；三费费率稳定在仅6-7%。分红方面，2016-18年平均分红比例39.5%（占比归母净利润），2019E股息率6.7%、处于行业中上水平。此外，我们估算公司住宅开发（净利润折现增值786亿元）+物业（PE/PS平均估值124亿元）+归母净资产合计NAV估值1,525亿元，对应每股NAV48.91港元、现价折价56%。
　　投资建议：三十而立再出发，积极变革铸辉煌，首次覆盖、“强推”评级
　　世茂房地产海西起家、全国扩张，三十年稳健前行，2019年初许世坛接任总裁后发起一系列变革，以海峡区域为代表的积极进取型“新世茂”与稳健发展的“老世茂”文化互相促进，推动公司重回高增长通道；并且公司2018年至今拿地领跑行业、收并购发力、土储质优量足。我们预测公司2019-21年每股收益分别为3.41、3.90和4.68元，并按照NAV折价35%给予目标价31.79港元，对应2020年PE7.3倍，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。