国信证券-中航沈飞-600760-公司获得政府补助，价改落地利好总装企业-200320

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　　事项：
　　公司发布公告，称自2019年10月1日起，累计获得政府各类补助3.85亿元，其中来自沈阳市市场监督管理局专利择优支持费8.88万元，来自教育部中央彩票公益金校外教育项目30万元，来自沈阳市失业保险基金的稳岗补贴773.08万元，其余3.77亿元有关项目涉及国家秘密根据相关规定豁免披露。
　　国信军工观点：军品定价机制改革是十三五期间军工系统的主要改革方向，定价机制改革赋予总装企业供应链管理权限，打开了旧有制度的5%成本加成限制，有利于企业产品净利率的提升。公司科研生产能力可以满足高科技技术装备研制需要、来自军方的订单及预收款项持续增长、现金流状况良好，定价机制改革落地后企业净利率可能提升。调高此前盈利预测，预计19-21年扣非后归母净利润9.16/11.77/13.48亿，对应EPS为0.65/0.84/0.96元，对应当前股价PE为44.7/34.8/30.3x，维持“买入”评级。
　　评论：
　　定价机制改革逐步落地，把握主机厂投资机会
　　在过去的三年里，各类改革限制主机厂产品交付，部分零配件企业受益。在十三五期间，军工行业经历了军队编制体制改革、军品定价机制改革和军代表制度改革。这些改革直接影响了军队直采产品的交付和收入的确认，而总装及重大分系统企业在改革期间依然按照生产任务进行生产，但交付时间取决于改革什么时候可以结束，军方的相关部门何时来进行产品的验收。因此在过去的三年里，可以看到军工行业的一个比较奇怪的现象，就是无法由军方直接采购的基础零配件产品的企业业绩在高速增长，其增速远远高于主机企业的业绩成长。这首先得益于总装类企业的交付受到不利影响的期间，由于总装类企业的生产依然在有序进行，导致非军方制裁类零配件企业未受到相关改革的影响。还有就是这三项改革是先军队编制体制改革而后再进行军代表制度和定价机制改革，使得在总装类企业产品交付受到影响之时，对于零配件产品的采购依然是按照旧有定价体系进行的，在旧定价机制内，由于成本加成法的限制，零配件产品的净利率普遍高于总装类产品，因此在这个期间，非直采非核心零配件企业既享受了旧有机制带来的高净利率，也在持续获得来自总装企业的订单。所以，零配件企业在十三五全系统进行改革期间的业绩成长好于总装企业。
　　定价机制改革落地后，总装企业获得供应链管理权限，净利率有望提升。军品定价机制改革落地后，为了让军工行业管理更加市场化、提高核心技术部门的科研生产积极性，总装企业将被供应链管理的权限。在旧有体系下，即使是非核心的零配件产品的招标也严格受到限制，导致一类产品参与招标的企业数量太少，使得相似性能的零配件产品的采购价格明显高于社会采购价格。而总装产品又受到旧有定价机制的5%成本加成的严格限制，使得拥有最顶尖技术水平的总装及核心分系统（如雷达、发动机等）企业的利润和研发新产品的积极性被严重打击。在新定价机制下，伴随军品采购目录的大幅压缩，很多零配件可以进行社会化采购，而且这些产品的招标和定价权可以适当放宽给总装类企业。这就是总装企业的供应链管理权限。新机制下，总装产品的净利率水平不再被机械地限制在5%以内，而是除保底的净利率外，采购期内总装企业的生产效率提高、成本降低，企业会额外获得高于成本加成的激励业绩。这极大增加了总装企业的科研生产积极性、充分理由国家工业发展带来的成熟货架零配件产品、也让零配件企业参与来自社会的市场竞争提高产品质量。
　　因此，在定价机制改革落地后，总装企业、核心分系统企业、目录内零配件产品企业的业绩增速应高于非采购目录内的零配件企业。军工行业的业绩成长将呈现出与过去三年不同的现象，总装类企业的投资价值显著高于零配件企业。
　　投资建议：
　　中航沈飞作为我国主要的战斗机研制单位，在第四代隐身战斗机研制方面有着自身的技术优势，对于航母舰载机的研制，沈飞通过歼-15舰载战斗机积累了丰富的经验，更加适合研制第四代舰载隐身战斗机。第四代舰载隐身战斗机如果研制成功，将为公司提供较为长期的业绩持续增长，考虑到目前中国海空军全军处于第三代多用途战斗机和第四代隐身战斗机同时换装的时期。公司科研生产能力可以满足高科技技术装备研制需要、来自军方的订单及预收款项持续增长、现金流状况良好，定价机制改革落地后企业净利率可能提升。调高此前盈利预测，预计19-21年扣非后归母净利润9.16/11.77/13.48亿，对应EPS为0.65/0.84/0.96元，对应当前股价PE为44.7/34.8/30.3x，维持“买入”评级。