克而瑞证券-时代中国控股-1233.HK-大湾区核心标的，旧改业务迎来价值兑现期-200320

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　　投资要点
　　业绩稳健增长，股息率具备吸引力。2019年公司实现营收424.3亿元，同比+23.4%，实现核心净利润58.1亿元，同比+27.4%；毛利率29.3%，同比-1.6pct，主要源于结算项目毛利较高项目占比减少，以及旧改项目毛利率有所降低。核心净利润率13.7%，同比+0.4pct。分业务看，旧改业务营收21.7亿元，占比5.1%，为公司第二大收入来源。公司拟每股派息人民币84.45分，派息率31.5%，与去年基本持平，股息率为8.7%（对应3月19日收盘价）。
　　2020年销售目标稳中有进，旧改业务进入转化收获期。2019年公司实现合同销售金额783.6亿元，同比+29.3%，其中粤港澳大湾区占比85.8%；实现合同销售面积534.7万方，同比+43.2%。受疫情的影响，公司2020年销售目标823亿（对应5.0%增幅）。2020年可售货值约1400-1500亿元，若整体去化率达到60%，对应销售金额有望达到840-900亿元。2019年公司拿地金额234.0亿元，同比+80.4%，拿地金额/销售金额为29.9%，同比+8.5pct，拿地力度有所提升；新增建面757.5万方，同比+136.9%，其中粤港澳大湾区占比76.1%。公司新进入华东地区的杭州以及华中地区的武汉，跨区域布局持续落地。目前总土储2300万方，可售货值充裕。
　　值得关注的是：2019年公司成功转化10个城市更新项目，总建筑面积约368万方，其中有8个转为土储，总建筑面积约349万方，旧改业务进入收获期。截至2019年12月31日，城市更新项目总数超120个，潜在总建筑面积约4300万方。
　　融资成本改善，偿债压力整体可控。截至2019年末，公司净负债率约67.0%，同比+4.4pct，低于行业平均水平。加权融资成本下降20bp至7.5%。尽管今明两年迎来债务集中兑付期（待还金额分别186.0、170.5亿元），但考虑到公司货币现金充足（2019年末在手现金259亿元），融资渠道丰富，且已有较为妥善再融资安排，偿债压力整体可控。
　　投资建议：公司是粤港澳大湾区核心标的，销售稳健增长，且在旧改业务领域积累多年，存量可观，未来有望持续转化并形成有效土储补充，成为稳定的业绩贡献来源。当前公司价值低估，建议投资者积极关注。
　　风险提示：旧改业务进展不及预期；新冠疫情影响超预期；长效机制超预期。