国信证券-拼多多-PDD.US-粗放式增长接近尾声，长期看精细化运营-200325

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　　事项：
　　3月11日，拼多多发布2019Q4及全年的未经审计的业绩报告，业绩指标喜忧参半。1）2019全年实现总收入301.42亿元，同比增长130%，低于市场预期；2019Q4营业收入107.93亿人民币，同比增长91%，低于市场预期2.95%；2）non-GAAP下全年净亏损42.66亿，亏损较上一年增加23%。3）全年GMV突破万亿，同比增长113%。拼多多2019年活跃买家数达到5.85亿，净增4900万，同比增速39.8%。基于疫情期间物流受到影响的推测，预计2020年一季度GMV与收入增速将略有下滑。
　　国信海外观点：本次财报核心指标如下：1）年活跃买家数突破新高，全年GMV突破万亿：拼多多2019年买家数达到5.85亿，同比增加39.8%；2019全年GMV高达10066亿元，同比增长113%，用户体量增长带动GMV与营业收入再创新高；2）营销服务收入持续上升：2019全年拼多多实现总收入301.42亿元，同比增长130%，其中交易佣金、营销服务收入分别为33.28亿、268.14亿，增速分别为108%和133%，我们认为，营销服务收入的快速增长暗示着公司对获客和留存的关注；3）公司并未缩减营销费用以减少亏损：2019年non-GAAP下净亏损42.66亿，亏损同比扩大23%，净亏损率14.2%，亏损主要系营销费用高所致，2019Q4营销费用共92.73亿元，同比增长54%，营销费用率仍达到86%；4）单用户消费额增速下滑，用户购买粘性尚待观察：拼多多2019全年单用户GMV为1720元，同比上升52.6%，从季度趋势来看，拼多多单用户的消费额增速均有下滑。我们判断，本次财报中拼多多显示出较高的用户体量基础，粗放式增长基本结束，接下来公司将要进入到精细化运营阶段，我们给予2020年PS 6.5-7倍，对应股价37.9-40.8美元，相对当前股价估值空间为11%-20%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　评论：
　　财务表现：GMV破万亿，经营方面依然持续亏损
　　1）GMV突破万亿：2019Q4，拼多多GMV约3711亿人民币，全年GMV首次突破万亿达到10066亿元，同比增长113%；前三季度的GMV同比增速均超过100%，第四季度增速下滑至80%；2）营销服务收入持续上升，营业收入略逊预期：2019Q4，公司营业收入107.93亿人民币，同比增长91%，略低于市场预期；交易佣金和线上营销服务收入分别为11.06、96.87亿元，同比增长87%和91.3%。2019全年拼多多实现总收入301.42亿元，同比增长130%，其中交易佣金收入33.28亿人民币，营销服务收入268.14亿人民币，增速分别为108%和133%。3）公司并未缩减营销费用以减少亏损：2019全年，公司non-GAAP下经营亏损59.81亿元，全年净亏损42.66亿元，净亏损同比扩大14.2%。本季度经营亏损13.37亿，营销费用共92.73亿元，同比增长54%，营销费用率为85.9%。归属于普通股股东的净亏损8.15亿元人民币，较2018年同期减少51%，净亏损率7.6%。
　　年活跃用户近6亿，新客增长速度呈下行压力，有待挖掘存量客户价值
　　用户规模持续扩大，增速呈下行压力。2019Q4，拼多多年活跃买家数达5.85亿，已经接近阿里巴巴7亿年活跃买家体量。增长速度面临下行压力，年活跃买家数同比增速由2018Q1的335.6%降至39.8%，环比增速降至9.1%。考虑中国网络零售用户规模，我们认为，拼多多未来的用户增长进入稳定期。单用户消费额增速下滑。2019年全年单用户GMV达到1720元，同比增长53%；2019Q4单用户收入达18.4元，同比增速回落至37%，增速都为2018Q1以来的最低位，用户购买热情有待提升。
　　毛利率81%略高于市场预期，公司尚未大幅缩减营销费用
　　毛利率81%略高于市场预期，但营售费用率居高不下，营销费率高达86%。2019Q4年，公司实现毛利润87.6亿，同比增长107%；毛利率81%，显著高于市场预期均值75.6%。拼多多的毛利率一直有所波动，但是相比同为电商平台的京东、阿里，拼多多毛利率一直处于较高水平，这是由于其以商家入驻为主的商业模式，提供服务的直接成本较低。费用方面来看，公司营销费用持续处于高位，本季度营销费用（主要包括广告和促销、优惠券）93亿，营销费用率高达86%，远高于同行业其他电商平台。2019全年营销费用271.7亿元，营销费用率高达90%，营销费用的上涨主要来源于线上和线下的广告和促销服务。
　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级
　　我们认为，拼多多在本次财报中透露出几个重要信号：1）GMV破万亿，全年用户数达5.85亿，营销服务收入占比提升，平台在用户数高速增长的同时更加关注用户留存；2）公司营销费用保持高位，营销费用率达86%，高补贴的扩张路线依然持续；3）单用户消费额增速下滑，用户粘性有待验证。拼多多手握近6亿电商用户，基本盘稳定，短期粗放式增长已经接近尾声，用户粘性及复购率有待市场验证。基于对公司长期发展的看好，我们给予2020年PS 6.5-7倍，对应股价37.9-40.8美元，相对当前股价估值空间为11%-20%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　1、电商行业在下沉市场竞争激烈的风险；2、用户流量红利消失的风险；3、2020年一季度营收增长不及预期的风险等。