兴业证券-债券研究：捋一捋本轮地产资金链紧张的问题-200325

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　　投资要点
　　当前受外生冲击影响，地产销售及投资受到明显扰动。本文从地产开发资金链的角度，对比过去几轮由政策调控导致的资金收紧与本轮外生冲击引起的资金收紧的差异，阐述本次外生冲击对地产资金来源、销售和投资可能产生的影响。
　　地产开发资金来源与地产销售、投资的关系：1）由于销售回款是地产开发资金的主要来源（接近50%），地产开发资金的走势与地产销售金额的走势密切相关。2）地产投资的逻辑基本满足“地产销售-开发资金来源-地产投资”的传导链条，若销售下滑，开发资金承压，地产投资大概率放缓。
　　过去几轮调控收紧，地产主要指标基本同步。1）过去几轮地产开发资金来源周期性变动，主要源于政策调控的变化。地产调控收紧时（2010年、2013年、2016年），地产开发资金来源中的销售回款和融资条件基本同步收紧。2）前几轮地产调控收紧引起的地产开发资金来源增速回落，开发商往往需要逐步放缓地产投资活动以应对资金流增速下行的约束，房企的土地购置和建安投资受到抑制。
　　本次外生冲击对不同地产资金来源的扰动分化，本次外生冲击主要影响销售回款和海外融资，国内融资暂未受到明显影响。
　　1）1-2月地产销售活动基本暂停，销售回款受到较大扰动，虽然修复方向较为明确，但由于居民资产负债表可能受到影响，地产销售能否恢复到历史同期仍需要观察。
　　2）随着海外公共卫生事件的蔓延以及美国可能出现流动性危机，房企中资美元债融资可能受到冲击。
　　3）房企国内融资相关政策没有明显变化，外生冲击对房企的国内融资影响有限，但考虑到到期压力，当前融资出现大幅增加的概率也不高。房企的国内融资渠道主要有开发贷、信托和信用债融资：①开发贷方面，考虑到季节性因素和政策积极对冲信用收缩风险，1季度地产开发贷投放可能较为稳健，且融资成本可能小幅下行。②信托贷款方面，19年下半年以来地产信托严监管的态势并未出现明显变化。1-2月地产信托净融资仍未负，且上半年地产信托到期规模不低，地产信托融资仍受限。③信用债融资方面，净融资有所增加，融资成本降低，但考虑到期压力，后续可能仍以借新还旧为主。
　　受外生冲击影响，地产投资活动明显降温，而地产开发资金来源收紧，也制约了春节后地产投资活动的恢复速度。1）土地购置方面，1-2月土地购置面积出现大幅下行，且春节后土地成交的回升并不明显。2）建安投资方面，高频数据指向建筑施工的复工强度可能偏慢。
　　往后看，地产销售修复可能早于投资修复。1）虽然国家层面上没有明显刺激地产的迹象，但政策和房企都有意愿在“一城一策”框架下推动地产销售修复。2）往后看，地产销售回升是大概率事件，但能否回升到历史同期水平仍存在不确定性，而投资可能短期仍会承压。①地产销售修复到建安投资修复可能存在时滞，建安投资短期内仍可能承压。②土地投资方面，由于土地购置费仍会反映过去一年土地成交的分期付款，后续即使土地成交回暖，考虑到19年土地成交增速是放缓的，土地购置费增速仍大概率下行。
　　风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动