中信证券-中海油服-601808-2019年年报点评：2020年开年承压，关注长期趋势-200326

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　　核心观点
　　公司2019年业绩大幅增长，符合预期。2020年初低油价拖累市场信心，我们认为，尽管中海油存在短期调整资本支出结构的可能性，但不改变国内七年行动计划背景下的油气大开发的趋势，中海油服工作量受益于此的趋势未变。维持A股“增持”、港股“买入”的投资评级。
　　钻井+油价共同驱动业绩大幅增长。公司19年实现营收和归属母公司股东的净利润311亿元和25亿元，同比+42%和+3424%，EPS0.52元，业绩符合预期。公司净利润大幅增长，得益于中国七年行动计划带动公司钻井工作量和服务价格均超预期增长；同时，油田技术服务板块开拓海外市场，突破新技术实现较高毛利率和收入增速。2019年，公司钻井/油技/物探/船舶板块收入分别+40%/53%/13%/32%，业务量提升带来毛利率同比提升7.8个PCT。Q4，公司实现营业收入和归属于母公司净利润分别为98亿元和3.8亿元，收入略超预期，净利润符合预期，Q4利润较低主要是增加修船支出，以及公司计提资产减值。公司计划每股分红0.16元，分红率31%，当前H股对应股息率3.2%。
　　钻井板块，低油价可能小幅冲击今年业务量，但不改长期趋势。截至19年低，板块外租船20条，饱和工作量助力板块扭亏为盈。目前来看，2020年初的低油价可能对钻井板块产生小幅影响。较2019年年底公布的钻井合同，公司最新披露钻井计划，国内自升式作业天数预计减少150天左右；半潜式减少约300天。同时公司表示海外客户也有作业延期的需求。但是，我们认为，国内七年行动计划目标未变，石油公司资本支出计划结构性调整不改变整体储产量和支出提升趋势。
　　油技板块有望延续较高增速。19年，油技板块突破海外市场，及国内高端市场，实现快速增长。公司油服技术服务在全球的市场份额从18年的0.6%提升至0.9%，但与龙头斯伦贝谢的8-9%的市占率相比仍有较大提升空间，特别是随钻导向等领域。公司油技板块收入占比达到49%，毛利率超过25%，创上市以来最高水平。根据公司2020年该板块收入占比达到50%，及2025年达到70%的规划，我们预计公司油技板块收入增速未来5年将保持20%以上。
　　低油价若持续，或拖累甲方资本支出进而影响2020年公司服务价格及工作量。20Q1国际油价暴跌，主要产油国价格战导致市场担忧油价持续维持低位。公司国内主要客户中海油在其业绩交流电话会中表示，当前油价水平下，公司可能大幅调整资本支出计划，加大成本管控力度。若缩减额集中在国内，则可能给公司国内服务价格提升带来难度。但是，近期产油国已经密切接触，显露合作撑价格的意愿。我们预计国际油价下半年将重回回升通道，缓解甲方资本支出大幅调减的压力。
　　风险因素：国际油价持续处于低位拖累油甲方资本支出的风险；油田技术服务业务收入增速、毛利率低于预期的风险；公司计提减值的风险；公司应收账款收回不及时的风险；油田技术服务受甲方压价的风险。
　　投资建议：2020年1月，公司接到诉讼和解款1.88亿美元，考虑这部分营业外收入，同时，考虑油价暴跌可能拖累钻井价格回升幅度及进程，我们略调降价格和工作量假设。我们仍需密切关注中海油资本支出调整幅度和结构对公司今年业务的影响。综合上述考虑，我们调整公司2020年归属于母公司净利润预测为39 (原为34亿元），维持2021年预测46亿元，新增2022年预测56亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.18元，当前H/A股对应PE为6/5/4倍和15/13/11倍，PB0.6/1.5倍，参照同行估值，按照2020年15-20倍PE，维持A股目标价13.15元，按照PB=1，给予港股目标价8.45元（即9.22港元），维持A股“增持”评级，和港股“买入”评级。