兴业证券-大幅调整后的地产中资美元债，“蜜糖”还是“砒霜”？-200326

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　　投资要点：
　　第一部分：地产中资美元债宽幅震荡后的配置机会
　　前期风险资产的下跌造成金融市场流动性层面的压力升级，受流动性缺失带来的抛售压力影响，中资美元债市场整体调整。而在这个过程中，地产债作为中资美元债中流动性最好并且受众最广的品种，价格波动幅度居前。
　　美联储的无限量QE政策有好于此前操作的稳定效应,有利于地产中资美元债的价值修复。美联储直接向信用债市场和ETF部分注入资金的操作更直接的触碰到了短期流动性缺失的症结所在。如果美元流动性能趋于稳定，后续市场定价持续回归基本面，那么地产中资美元债的个体分化将有所拉大。部分自身基本面优秀、违约风险概率小的地产中资美元债有望获得估值修复的回报，尤其是对于配置型资金而言。
　　而对于境内投资者而言，短期美元债到期压力、房企对美元融资依赖程度是近期需要增加地产债投资策略比重的两个要素。考虑一、二级市场的时滞效应，短期美元债到期压力较大的房企可能面临上行的融资成本和难度，这一点对企业信用资质和境内信用债表现的影响值得关注。
　　第二部分：房企发债主体中，哪些面临更复杂的美元债到期问题？
　　从中资美元债短期融资压力来看，四个方面值得关注：
　　1）短期二季度的到期情况考虑美元债发行房企的资金滚动压力。
　　2）危机持续的不确定性下，考虑更长的时间维度以及债务广度，即综合考虑了Q2-Q4三个季度、以及美元债和境内债的总量到期情况。
　　3）如果房企长期的财务安排中，美元债融资以短债滚动为主，则美元资金拆借的频繁程度会受近期市场的影响更大。
　　4）目前美元债二级市场价格波动较大的情况下，也出现了房企有意通过回购条款来回笼自身美元债的情况。目前特殊行情下这一操作一定程度上能降低企业整体的美元融资财务成本，但也极其考验企业的资金链稳定性和杠杆平稳度。
　　第三部分：房地产发债主体中，谁对美元债依赖程度更深？
　　从量的角度来看：
　　从短期以及总量的美元债到期压力观察，大型房企的偿债压力更大，不过多数在其总债务中的占比有限。考虑到这些房企规模较大、信用资质较好，境内主体评级均为AA+以上，境内融资渠道较多有利于其稳定现金流。
　　从美元债与境内信用债的存量规模对比来看，部分企业预计受美元融资渠道影响更深。这些企业的境内发债主体一般为境外主体的全资子公司或者是附属子公司，相比之下美元债比境内信用债发行规模更大，对于美元债的依赖程度更高，如果后续境外融资难度提升或者是直接限制加强，对于这些企业的融资将造成较大影响。
　　从融资成本的角度来看：
　　1）从境内外发债利率的对比可以看到，多数规模较大、信用资质较好的房企，其境外融资和境内融资成本均较低。如果海外融资难度提升，这些原先可利用海外发债降低融资成本的企业可能面临财务成本的提升的压力，但信用资质造成的风险并不大。
　　2）部分企业境内的发行成本较低，而美元债发行利率较高。对这类境内融资成本较低的企业而言，海外融资难度的提升会影响这类房企的策略，后续境内发债需求或有所上行。
　　3）部分低评级房地产企业面临的境内、境外发债融资成本均较高，并且美元债成本更高。这类企业在境外美元债发行利率显著高于境内债时仍然选择海外发债，反映其资金面承受了较大压力并且在境内的融资难度较大的问题。
　　风险提示：市场波动幅度超预期，超预期的行业政策出台