中银国际-中信银行-601998-手续费收入快增，不良出清加快-200327

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　　中信银行2019年全年净利润以及营收增速较前三季度均有放缓，我们预计4季度息差的收窄是重要影响因素。公司加快存量不良出清，4季度不良率明显下降，且资产质量前瞻性指标有所改善，但考虑到疫情对经济带来的短暂冲击，我们认为公司资产质量仍有待进一步观察。维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　4季度盈利增速放缓，手续费收入保持快增
　　中信银行2019年净利润同比增7.87%，较前三季度（10.7%）放缓约2.8个百分点，其中，营业收入同比增速（13.8%）同样较前三季度（17.3%）放缓。我们认为中信银行营收增速的下行可能受4季度息差收窄的影响。公司手续费收入保持快增，新口径下手续费收入同比增25.34%，带动非息收入占比较2018年提升0.7个百分点至32.2%，其中银行卡和代理业务贡献较大，分别同比增42%、52%。
　　受益于低市场资金利率，负债端成本率进一步下行
　　公司息差较2018年走阔3BP至2.12%，其中生息资产端收益率与2018年持平为4.48%，负债端成本率较2018年下行4BP至2.44%。但我们认为公司4季度资产端收益率可能有所下降，主要的原因有：（1）4季度LPR改革深入推进，同时经济下行压力加大、有效信贷需求更为匮乏；（2）公司4季度贷款增速（1.18%，QoQ）慢于同业资产与证券投资类资产（分别环比增18%/6%）。负债端来看，受益于低市场资金利率环境，公司负债端成本率继续下行。根据我们期初期末口径测算，4季度单季负债端成本率较3季度下行2BP。
　　存量不良加快出清，资产质量前瞻性指标改善
　　公司4季末不良贷款率为1.65%，较3季末下行7BP，与公司核销处置力度加大相关。根据我们测算4季度不良生成率为2.31%，同环比分别提升29/97BP。公司资产质量的前瞻性指标有所改善，2019年末关注类贷款占比为2.22%，较半年末下降10BP。但考虑到1季度疫情对经济的冲击，我们认为仍需要关注公司新生不良情况。
　　估值
　　我们维持公司2020/2021年EPS为1.05/1.13元的预测，对应净利润增速为7.5%/7.5%，目前股价对应2020/2021年市净率为0.54/0.50x。公司估值低于行业平均水平，估值安全垫较高，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行导致资产质量恶化超预期。