天风证券-上海艾录-301062-工业用纸包装为基本盘，复合塑料包装构筑第二增长曲线-211025

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公司为国内包装行业细分领域龙头，深耕包装行业15年，形成工业用纸包装、塑料包装和智能包装系统三大产品矩阵。

21H1收入5.16亿元，同比+57.04%，16-20年CAGR为23.07%，21H1综合毛利率为33.74%，产品定位中高端，盈利能力及技术水平领先包装行业，伴随费用优化及产能爬坡，16-21H1归母净利率由7.08%上升至15.24%，2020年ROE为14.5%。

工业纸袋为传统优势产品，客户资源丰富，合作稳定。

工业用纸包装16-20年收入由3.3亿元增长至5.8亿元，CAGR为15.43%，收入占比超75%。

工业包装客户分布于建材、化工、医药及化妆品、食品级食品添加剂等各个领域，18-20年公司工业用纸前五大客户占比为27%/24%/23%。

公司在客户同类产品供应商体系中排名靠前。

核心客户多为各行业龙头，典型客户如立邦、东方雨虹2020年占比分别为5.4%/5.1%，2020年下游客户共计672家。

公司可为客户提供阀口袋全自动粉料包装机、敞口袋全自动粉料包装机等罐装设备，根据包装内容性质、产品特点等要素定制化提供一体化解决方案，为国内少数可以提供包装一体化服务的供应商。

切入高景气低温奶酪棒供应体系，自研PS复合塑料包装技术。

18年起公司为妙可蓝多供应低温奶酪棒包装，收入由17年的0.03亿元增长至20年的1.77亿元，CAGR为288%，增长迅速，20年收入占比达23%。

目前，国内实现稳定大批量供应PS材质复合塑料包装的供应商主要为安姆科和上海艾录，相较于竞争对手，公司能够为客户提供包装设计解决方案、更及时响应客户需求、供货周期更短、价格更具竞争力。

妙可蓝多为国内奶酪棒第一品牌，积极布局常温奶酪棒产品。

（1）我国奶酪市场规模2020年为99.8亿元，13-19年CAGR23.5%，中国奶酪人均消费量大约为日本的1/20，有较大增长空间。

（2）今年妙可蓝多已推出常温奶酪产品，低温产品需要低温冷链，渠道终端更偏向于中高端，妙可蓝多终端渠道数量约为60-70万个，而常温终端渠道有500-600万个，常温渠道相比低温有7-10倍的渠道空间，常温新产品更待放量。

生产设备及制造能力行业领先，募投项目落地进入新发展阶段。

在工业用纸包装生产方面，截至2020年末，公司有四条完整的德国W&H全自动CNC数控生产流水线。

塑料包装领域拥有德国W&H吹膜生产设备、片材流延及复合设备等，公司智能制造及柔性化生产能力强。

产能方面，2020年末公司有纸袋包装年产能2.95亿条，复合塑料包装5835万延米。

拟募投项目完成后预计新增工业用环保纸阀口袋年产能8000万条、FFS重载膜及片膜2200吨、PE阀口袋2500万条。

盈利预测：公司深耕中高端粉体包装领域，工业用纸包装受益下游行业集中度提升稳步增长，塑料包装随奶酪棒市场快速扩张延续高增态势，综合预计公司21-23年归母净利润分别为1.59/2.12/2.76亿元，同比分别+43%/+33%/+30%，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游市场不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动风险，短期内股价波动风险。