东方证券-永辉超市-601933-全方位进化的生鲜商超龙头，成长持续-200328

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　　核心观点
　　永辉超市：持续成长的国内生鲜商超龙头企业。公司是国内商超的绝对龙头之一。2007 -2018年12年间营收复合增速达到30.82%，2018年和2019年3Q分别实现营业收入705亿元（yoy20.35%）和635亿元（yoy 22.04%）。生鲜已经成为公司的标签，占比总营收结构领先全行业。公司连续12年毛利率保持增长，2015年以来ROE呈现稳定上升趋势。
　　超市行业：拥抱变化，回归盈利核心本源，真正的战场在供应链端。超市经营品类具有抗周期属性，行业2018年总规模3万亿（yoy+2.7%）。国内超市竞争激烈，CR5仅13%，集中度提升空间巨大。2013年以来，渠道变革中线上零售逐步崛起对行业造成持续冲击。2017年以来随着“新零售”变革的持续，超市业必将以攻代守，主动拥抱线上线下一体化。传统O2O、前置仓、全渠道等商业模式的尝试还未最终成熟，未来的竞争将回归盈利这一核心本源，供应链管控将会是赢得竞争的核心要素。
　　核心看点：自上而下全方位持续进化的能力。（1）治理结构：去家族化，股权结构逐步多元；走现代化，多维度优化管理水平。（2）门店终端：由点及面，同步辐射，形成全国性覆盖；门店业态经过4个阶段有序迭代，已经形成精品超市+MINI店全新体系，预计2019年新开门店205家。（3）供应物流：生鲜供应投资锁定上游；经验丰富、梯次丰满的采购团队和科学的采购体系与公司规模形成良性循环；建成全国性完善的物流配送体系。（4）商业体系：引入战略投资者，从供应链到战略视野持续升级；百佳永辉成立打开广东区域突破口；深度合作中百，加速新区扩张。
　　到家业务战略坚定，前景光明。全渠道建设是商超企业由守转攻、沉积数据的必要发展路径。公司对发展到家业务的战略态度坚定，并已有所成效，2019年H1到家业务已覆盖109个城市，实现销售额13.3亿元，月均增速保持在7.1%，线上销售占比为3.4%，同比提高111%。未来，公司依托MINI店，通过店+仓的模式继续推进到家业务，预计2019年新开MINI店570家，MINI店未来3年内收入贡献达到75亿元，其中到家业务占比超40%。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测19-21年净利润为22.3、29.7和.38.8亿元，EPS为0.23、0.31、0.41元，FCFF绝对估值给予目标价11.58元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；到家业务不及预期